第3章 目的公司价值评估一、 目的公司的选择• 运用公司的自身力量v 高级管理人员 v 独立的并购部门 • 公司外部力量 v 投资银行 公司并购为什么会选择投资银行？1、减少信息成本投资银行集中了一流的并购专家，凭借其专业知识可以从大量的信息海洋中辨别真实信息，从而减少信息搜集成本2、 规模性寻找并购对象3、 减少谈判成本投资银行作为公司并购的纽带，在充足收集信息、综合分析各方经营状况的前提下，公正、客观地代表各自的委托就交易条件进行谈判，使谈判成本减少v 商业银行 v 财务顾问公司 二、目的公司的审查• 对目的公司出售动机的审查 • 对目的公司法律文献的审查• 对目的公司业务方面的审查• 对目的公司财务方面的审查• 对并购风险的评估与审查三、目的公司的价值评估1、公司并购估价概述公司价值评估Vs资产评估l 资产价值的决定因素目的公司资产的现实重置成本资产的效用，即满足收购者某种需要的使用价值资产预期的获利能力和在市场上的稀缺限度 l 公司价值的决定因素非资源的简朴相加 考虑公司的增长性考虑并购动因 2、公司并购估价的方法（简朴介绍）v 成本法 v 市场比较法v 贴现钞票流量法v 期权法（1）成本法成本法估价合用于公司意欲购买目的公司某项资产或其他生产要素的情况，并购后目的公司不再继续经营。
替代原则：任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所乐意支付的价格不会超过建造一项具有相同用途的代替品所需的成本• 常用的计价标准有三种：v 清算价值v 净资产价值v 重置价值a.清算价值法• 清算价值：即目的公司清算出售，并购后目的公司不再存在时其资产的可变现净值• 清算价值法是在目的公司作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的估价方法，重要合用于陷入困境濒临破产的公司b.净资产价值法• 净资产价值，即资产负债表上的资产总额减去负债总额后的目的公司所有者权益的价值• 净资产价值评价：v 优点：以会计核算为基础、可靠、数据容易获取、简朴易懂v 缺陷：只反映账面价值，不能反映公司未来的赚钱能力，所以通常作为目的公司不再继续经营时的估价方法c.重置成本法 • 重置成本：即将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值• 使用重置成本法是基于这样的假设，即公司的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债因此这种方法在评估公司价值时，重要考虑的是成本，而很少考虑公司的收入和支出 • 重置成本法的难点是重置成本的资料很难获取对成本法的评价• 成本法对目的公司有形资产净值的估算是并购后再行出售目的公司时的最低价格，公司由此可以衡量并购的风险；• 但成本法对不同种类的资产需要使用不同的方法，计算较为繁琐。
此外，对无形资产价值的评估也是其困难之一2）市场比较法• 基本原理v 市场比较法隐含着市场为半强式效率市场的假设由于市场有效，股票价格基本上反映了投资人对目的公司未来钞票流量与风险的预期v 当未来的钞票流量实在难以计算时，分析家经常转向市场，将标的公司与其他类似的上市公司进行比较，并选用合适的乘数来评估标的公司的价值，又称之为乘数法 v 比较标准公开交易公司的价值相似公司最近并购价格对市场比较法的评价 • 市场比较法简朴实用，但世界上不存在两家完全同样的公司或资产• 市场比较法更多地依赖一个效率良好、发育完善的市场虽然目前我国还不完全存在可运用条件，但从未来发展的角度出发，该方法也不失为目的公司价值评估的一种可行思绪3）钞票流量法a.基本模型b.自由钞票流量的概念• 自由钞票流量是在投资一切净现值为正的项目后的管理者可以自由支配的剩余钞票流量• 公司资产或以债务形式取得，或以所有者投资形式取得公司的自由钞票流量(Free Cash Flow to the Firm，FCFF)相应也由债权人、优先股股东、普通股股东等利益关系人(claim holder)的自由钞票流量组成• 公司自由钞票流和股权自由钞票流 公司自由钞票流量：是指公司所有权利规定者，涉及普通股股东、优先股股东和债权人可掌握的钞票流总和。
股权自由钞票流量是公司向债权人支付利息、偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余钞票流量，能由股东任意支配的钞票流量C.自由钞票流FCF的计算公式自由钞票流量＝经营钞票流量－营运资本增长－资本支出公司自由钞票流量FCFF的计算经营钞票流量＝息前税后利润＋折旧与摊销息前税后利润＝息税前利润（EBIT）－息税前利润所得税 ＝EBIT（1－T）＝（净利润＋利息费用＋所得税）（1－T）＝净利润－净利润×T＋利息费用（1－T）＋所得税（1－T）＝净利润＋利息费用（1－T）＋所得税（1－T）－净利润×T＝净利润＋利息费用（1－T）公司自由钞票流量＝EBIT（1－T）＋折旧－营运资本增长－资本支出 ＝净利润＋利息费用（1－T）＋折旧－营运资本增长－资本支出营运资本＝流动资产－无息流动负债营运资本增长＝营运资本期末－营运资本期初＝（流动资产期末－无息流动负债期末）－（流动资产期初－无息流动负债期初）＝ Δ流动资产－Δ无息流动负债资本支出＝长期资产－无息长期负债其中，无息长期负债指长期应付款、专项应付款和其他长期负债等本期资本支出＝资本支出期末－资本支出期初＝（长期资产期末－无息长期负债期末）－（长期资产期初－无息长期负债期初）＝Δ长期资产－Δ无息长期负债注意：长期资产的期初数和期末数按照资产原值计算。
股权自由钞票流量FCFE的计算 股权自由钞票流量＝公司自由钞票流量－债权钞票流－优先股权钞票流＝公司自由钞票流量－（利息（1－T）＋ 偿还债务本金－发行新债）－优先股股利＝净利润＋利息费用（1－T）＋折旧－营运资本增长－资本支出－（利息（1－T）＋ 偿还债务本金－发行新债）－优先股股利＝净利润＋折旧－营运资本增长－资本支出－偿还债务本金＋发行新债－优先股股利 若假设公司通过发行新债来偿还旧债，公司以目的负债比率（负债/资产=B/A）为追加的资本支出和营运资本进行融资，且不考虑优先股股利，则 股权自由钞票流量FCFE＝净利润＋（1-B/A）增量资本支出－（1-B/A）营运资本增长其中：增量资本支出＝本期资本支出－折旧D．自由钞票流贴现模型v 股权自由钞票流量贴现模型v 公司自由钞票流量贴现模型股权自由钞票流量贴现模型将股权自由钞票流量贴现，得到的是普通股股东所持有股票的内在价值，即公司的普通股股权总价值股权自由钞票流量贴现模型的贴现率：股权资本成本股权资本成本的计算1、 股利增长模型 戈登股利增长模型 P68，假设：公司的股利支付以g稳定增长2、 资本资产定价模型（CAPM）Ke=Rf+β[E(m)-Rf]Ke ：股票的预期收益率,股权资本成本Rf：无风险利率E(m)：市场组合的收益率β：股票的β系数,指股票的市场表现与总体市场表现间风险差异限度。
[E(m)-Rf]：风险溢价 [E(m)-Rf]β：风险补偿股权自由钞票流量贴现模型• 一般模型• 零成长模型：• 稳定成长模型：• 二阶段模型：股权的价值由两部分组成：一是超常增长时期每年FCFE的现值，二是超常增长时期结时期末价值的现值 股权价值V = 高速增长期FCFE的现值 + 高速增长期末价值现值 = ∑FCFEt/(1 + r) + Pn/(1+r)n = FCFE1/(r-g)+ FCFEt+1/(rn-gn) (1+r)n其中：FCFEt=第t年的FCFE Pn=高速增长阶段期末的股权价值 r=高速增长阶段内股权投资者的规定收益率rn=稳定增长阶段内股权投资者的规定收益率g=第一阶段高速增长阶段的增长率 gn=第二阶段稳定增长阶段的增长率 Pn=FCFEt+1/(rn-gn) Pn为期末价值，一般使用稳定成长模型来计算公司自由钞票流量模型• 公司自由钞票流量：是指公司所有权利规定者，涉及普通股股东、优先股股东和债权人的钞票流总和• 计算模型v 一般模型： 其中：加权平均资本成本（WACC）=∑RiWi Ri:不同种类资本成本税后债权资本成本=税前债权资本成本*（1-T） W：不同种类资本占所有资本的比重 V：公司的总价值=普通股股权价值+债权价值+优先股股权价值• 零成长模型：• 稳定增长模型：• 二阶段模型：公司的价值由两部分组成：一是超常增长时期每年FCFF的现值，二是超常增长时期结时期末价值的现值。
公司价值V = 高速增长期FCFE的现值 + 高速增长期末价值现值 = ∑FCFFt/(1 + WACC) + Pn/(1+WACC)n = FCFF1/(WACC-g)+ FCFFt+1/(WACCn-gn) (1+WACC)n其中：FCFFt=第t年的FCFF Pn=高速增长阶段期末的公司价值 r=高速增长阶段内投资者的规定收益率rn=稳定增长阶段内投资者的规定收益率g=第一阶段高速增长阶段的增长率 gn=第二阶段稳定增长阶段的增长率 Pn=FCFEt+1/(rn-gn) Pn为期末价值，一般使用稳定成长模型来计算对贴现钞票流量法的评价• 三因素：拟定各期的钞票流量、拟定反映预期钞票流量风险的贴现率、拟定贴现期• 当被估价对象的预期钞票流量为正，可以根据钞票流量的风险特性拟定出相应的贴现率，并能比较可靠的估计钞票流量产生的时间时，贴现钞票流量法是一个很好估价方法• 但当上述三个条件的任何一个不能得到满足时，贴现钞票流量法就无能为力或者其估值结果会产生较大的误差，而现实中这样的情况普遍存在，对价值评估方法的对的态度 • 价值判断没有绝对对的的方法，只有相对较好的方法• 价值判断的结果不是一个精确的数字，而是一个区间• 应用各方法的时候，应当注意每种方法的假设前提和使用条件• 用动态的眼光看待公司价值评估。