第六节 资本成本与资本结构企业的筹资管理，不仅要合理选择筹资方式，而且还要科学安排资本结构资本结 构优化是企业筹资管理的基本目标，也会对企业的生产经营安排产生制约性的影响资 本成本是资本结构优化的标准，不同性质的资本所具有的资本成本特性，带来了杠杆效 应一、资本成本资本成本是衡量资本结构优化程度的标准，也是对投资获得经济效益的最低要求 企业筹得的资本付诸使用以后，只有投资报酬率高于资本成本，才能表明所筹集的资本 取得了较好的经济效益一） 资本成本的含义资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括筹资费用和占用费用资 本成本是资本所有权与资本使用权分离的结果对出资者而言，由于让渡了资本使用权， 必须要求去的一定的补偿，资本成本表现为让渡资本使用权所带来的投资报酬对筹资 者而言，由于取得了资本使用权，必须支付一定代价，资本成本表现为去的资本使用权 所付出的代价1. 筹资费筹资费，是指企业在资本筹措过程中为获得资本而付出的代价，如想银行支付的借 款手续费，因发行股票、公司债券而支付的发行费等筹资费用通常在资本筹集时一次 性发生，在资本使用过程中不再发生，因此，视为筹资数额的一项扣除2. 占用费占用费，是指企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价，如向银行等债权人 支付的利息，向股东支付的股利等。
占用费用是因为占用了他人资金而必须支付的，是 资本成本的主要内容二） 资本成本的作用1. 资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据各种资本的资本成本率，是比较、评价各种筹资方式的依据在评价各种筹资方式 时，一般会考虑的因素包括对企业控制权的影响、对投资者吸引力的大小、融资的难易 和风险、资本成本的高低等，而资本成本是其中的重要因素在其他条件相同时，企业 筹资应选择资本成本最低的方式2. 平均资本成本是衡量资本结构是否合理的依据企业财务管理目标是企业价值最大化，企业价值是企业资产带来的未来经济利益的 现值计算现值时采用的贴现率通常会选择企业的平均资本成本，当平均资本成本率最 小时，企业价值最大，此时的资本结构是企业理想的最佳资本结构3. 资本成本是评价投资项目可行性的主要标准资本成本通常用相对数表示，它是企业对投入资本所要求的报酬率（或收益率最低必要才艮 酬率任何投资项目，如果它预期的投资报酬率超过该项目使用资金的资本成本率，则 该项目在经济上就是可行的因此，资本成本率是企业用以确定项目要求达到的投资报 酬率的最低标准4. 资本成本是评价企业整体业绩的重要依据一定时期企业资本成本的高低，不仅反映企业筹资管理的水平，还可作为评价企业 整体经营业绩的标准。
企业的生产经营活动，实际上就是所筹集资本经过投放后形成的 资产营运，企业的总资产报酬率应高于其平均资本成本率，才能带来剩余收益三） 影响资本成本的因素1. 总体经济环境总体经济环境和状态决定企业所处的国民经济发展状况和水平，以及预期的通货膨 胀总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上，如果国民经济保持健康、稳定、 持续增长，整个社会经济的资金供给和需求相对均衡且通货膨胀水平低，资金所有者投 资的风险小，预期报酬率低，筹资的资本成本相应就比较低相反，如果国民经济不景 气或者经济过热，通货膨胀持续居高不下，投资者投资风险大，预期报酬率高，筹资的 资本成本就高2. 资本市场条件资本市场效率表现为资本市场上的资本商品的市场流动性资本商品的流动性高， 表现为容易变现且变现时价格波动较小如果资本市场缺乏效率，证券的市场流动性低， 投资者投资风险大，要求的预期报酬率高，那么通过资本市场筹集的资本其资本成本就 比较高3. 企业经营状况和融资状况企业内部经营风险是企业投资决策的结果，表现为资产报酬率的不确定性；企业融 资状况导致的财务风险是企业筹资决策的结果，表现为股东权益资本报酬率的不确定性 两者共同构成企业总体风险，如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平 高，投资者要求的预期报酬率高，企业筹资的资本成本相应就大。
4. 企业对筹资规模和时限的需求在一定时期内，国民经济体系中资金供给总量是一定的，资本是一种稀缺资源因 此企业一次性需要筹集的资金规模越大、占用资金时限越长，资本成本就越高当然， 融资规模、时限与资本成本的正向相关性并非线性关系，一般说来，融资规模在一定限 度内，并不引起资本成本的明显变化，当融资规模突破一定限度时，才引起资本成本的 明显变化四） 个别资本成本的计算个别资本成本是指单一融资方式的资本成本，包括银行借款资本成本、公司债券资 本成本、融资租赁资本成本、普通股资本成本和留存收益成本等，其中前三类是债务资 本成本，后两类是权益资本成本个别资本成本率可用于比较和评价各种筹资方式1. 资本成本计算的基本模式（1） 一般模式为了便于分析比较，资本成本通常不考虑时间价值的一般通用模型 计算，用相对数即资本成本率表达计算时，将初期的筹资费用作为筹资额的一项扣除， 扣除筹资费用后的筹资额称为筹资净额,，通用的计算公式是：:金占用•.：资本成本率=毒己」了—二（注：若资金来源为负债，还存在税前资本成本和税后资本成本的区别计算税后资本成本需要从 年资金占用费中减去资金资金占用费税前扣除导致的所得税节约额。
2)折现模式对于金额大、时间超过一年的长期资本，更准确一些的资本成本计 算方式是采用折现模式，即将债务未来还本付息或股权未来股利分红的折现值与目前筹 资净额相等时的折现率作为资本成本率即：由：筹资净额现值-未来资本清偿额现金流量现值=0 得：资本成本率=所采用的折现率2. 银行借款资本成本的计算银行借款资本成本包括借款利息和借款手续费用利息费用税前支付，可以起抵税 作用，一般计算税后资本成本率，税后资本成本率与权益资本成本率具有可比性银行 借款的资本成本率按一般模式计算为：,、1-手续费率耳=——-主修霆成——X 100% = X 100%式中：^为银行借款资本成本率；i为银行借款年利率；f为筹资费用率；T为所得 税税率对于长期借款，考虑时间价值问题，还可以用折现模式计算资本成本率例3-7】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本， 借款费用率0.2%，企业所得税税率20%，该项借款的资本成本率为：E …=8.16% 71 / fl —T) r 7考虑时间价尊该项长期借款的资本成本计算如下(M为债务面值):M(1 - f) = 1-艮「200x(1 - 0.2%) = 200x10%x(1 - 20%)x(P/A, '", 5) + (P/F, , 5)按插值法计算，得：'「’ = 8.05%3. 公司债券资本成本的计算公司债券资本成本包括债券利息和借款发行费用。
债券可以溢价发行，也可以折价 发行，其资本成本率按一般模式计算为： 口. T.旺=债券爵资总额x(1 -手续此率)-1"% = Lcr^oxlOD%式中：L为公司债券筹资总额；I为公司债券年利息例3-8】某企业以1 100元的价格，溢价发行面值为1 000元、期限5年、票面利率为7%的 公司债券一批每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税税率20%该批债券的资本成5.25%考虑时间价值，该项公司债券的资本成本计算如下：1 100x(1 - 3%) = 1 000x7%x(1 - 20%)x(P/A, " ; 5) + 1 000x(P/F, '「, 5) 按插值法计算，得：'「’ = 4.09%4. 融资租赁资本成本的计算融资租赁各期的租金中，包含有本金每期的偿还和各期手续费用(即租赁公司的各期 利润)，其资本成本率只能按贴现模式计算例3-9】续例3-1基本资料，该设备价值60万元，租期6年，租赁期满时预计残值5万元，归 租赁公司每年租金131 283元，则：600 000 - 50 000x(P/F, "、'，6) = 131 283x(P/A, '", 6)得：'「= 10%5. 普通股资本成本的计算普通股资本成本主要是向股东支付的各期股利。
由于各期股利并不一定固定，随企 业各期收益波动，因此普通股的资本成本只能按贴现模式计算，并假定各期股利的变化 具有一定的规律性如果是上市公司普通股，其资本成本还可以根据该公司的股票收益 率与市场收益率的相关性，按资本资产定价模型法估计''一广 一、”-'(1)股利增长模型法假定资本市场有效，股票市场 价格与价值相等假定某股票本期支付的股利为"“，未来各期股利按g速度增长目前 股票市场价格为」，则普通股资本成本为：【例3-10】某公司普通股市价30元，筹资费用率2%，本年发放现金股利每股0.6元，预期股利 年增长率为;10%则：::■:Ks = ———— +10%一 ： ； = 12.24%(2)资本资产定价模型法假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等假定刷 风险报酬率为门，市场平均报酬率为M，，某股票贝塔系数为8，则普通股资本成本率为：Ks = Rs = Rf + 8(Rm-Rf)【例3-11】某公司普通股8系数为1.5，此时一年期国债利率5%，市场平均报酬率15%，则该普 通股资本成本率为：'、' =5% + 1.5 x (15%- 5%) = 20%6. 留存收益资本成本的计算留存收益是企业税后净利形成的，是一种所有者权益，其实质是所有者向企业的追 加投资。
企业利用留存收益筹资无需发生筹资费用如果企业将留存收益用于再投资， 所获得的收益率低于股东自己进行一项风险相似的投资项目的收益率，企业就应该将其 分配给股东留存收益的资本成本率，表现为股东追加投资要求的报酬率，其计算与普 通股成本相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不同点在于留存收益资 本成本不考虑筹资费用五) 平均资本成本的计算平均资本成本是指多元化融资方式下的综合资本成本，反映了企业资本成本整体水 平的高低在衡量和评价单一融资方案时，需要计算个别资本成本；在衡量和评价企业 筹资总体的经济性时，需要计算企业的平均资本成本平均资本成本用于衡量企业资本 成本水平，确立企业理想的资本结构企业平均资本成本，是以各项个别资本在企业总资本中的比重为权数，对各项个别 资本成本率进行行加权平均而得到的总资本成本率计算公式为：式中：L为平均资本成本；*，为第j种个别资本成本；"七为第j种个别资本在全部 资本中的比重平均资本成本的计算，存在着权数价值的选择问题，即各项个别资本按什么权数来 确定资本比重通常，可供选择的价值形式有账面价值、市场价值、目标价值等1. 账面价值权数即以各项个别资本的会计报表账面价值为基础来计算资本权数，确定各类资本占总 资本的比重。
其优点是资料容易取得，可以直接从资产负债表中得到，而且计算结果比 较稳定其缺点是，当债券和股票的市价与账面价值差距较大时，导致按账面价值计算 出来的资本成本，不能反映目前从资本市场上筹集资本的现时机会成本，不适合评价现 时的资本结构2. 市场价值权数即以各项个别资本的现行市价为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比 重其优点是能够反映现时的资本成本水平，有利于进行资本结构决策但现行市价处 于经常变动之中，不容易取得，而且现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用未来 的筹资决策3. 目标价值权数即以各项个别资本预计的未来价值为基础来确定资本权数，确定各类资本占总资本 的比重目标价值是目标资本结构要求下的产物，是公司筹措和使用资金对资本结构的 一种要求对于公司筹措新资金，需要反映期望的资本结构来说，目标价值是有益的， 适用于未来的筹资决策，但目标价值的确定难免具有主观性以目标价值为基础计算资本权重，能体现决策的相关性目标价值权数的确定，可 以选择未来的市场价值，也可以选择未来的账面价值选择未来的市场价值，与资本市 场现状联系比较紧密，能够与现时的资本市场环境状况结合起来，目标价值权数的确定 一般以现时市场价值为依据。
但市场价值波动频繁，可行方案是选用市场价值的历史平 均值，如30日、60日、120日均价等总之，目标价值权数是主观愿望和预期的表现， 依赖于财务经理的价值判断和职业经验例3-12】万达公司20x5年期末的长期资本账面总额为1 000万元，其中：银行长期贷款400 万元，占40% ；长期债券150万元，占15% ；普通股450万元，占45%长期贷款、长期债券和普 通股的个别资本成本分别为：5%、6%、9%普通股市场价值为1 600万元，债务市场价值等于账面 价值该公司的平均资本成本为：按账面价值计算：* = 5%x40% + 6%x15% + 9%x15% = 6.95%按市场价值计算：■- w .八|'= = = 8.05%（六）边际资本成本的计算边际资本成本是企业追加筹资的成本企业的个别资本成本和平均资本成本，是企 业过去筹集的单项资本的成本和目前使用全部资本的成本然而，企业在追加筹资时， 不能仅仅考虑目前所使用资本的成本，还要考虑新筹集资金的成本，即边际资本成本 边际资本成本，是企业进行追加筹资的决策依据筹资方案组合时，边际资本成本的权 数采用目标价值权数例3-13】某公司设定的目标资本结构为：银行借款20%、公司债券15%、普通股65%。
现拟 追加筹资300万元，按此资本结构来筹资个别资本成本率预计分别为：银行借款7%，公司债券12% , 普通股权益15%追加筹资300万元的边际资本成本如表3-8所示表3-8 边际资本成本计算表资本种类目标资本结构追加筹资额个别资本成本边际资本成本银行借款20%60万元7%1.4%公司债券15%45万元12%1.8%普通股65%195万元15%9.75%合 计100%300万元12.95%二、杠杆效应财务管理中存在着类似于物理学中的杠杆效应，表现为：由于特定固定支出或费用 的存在，导致当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动财 务管理中的杠杆效应，包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆三种效应形式杠杆效应既可 以产生杠杆利益，也可能带来杠杆风险一）经营杠杆效应1. 经营杠杆经营杠杆，是指由于固定性经营成本的存在，而使得企业的资产报酬（息税前利润） 变动率大于业务量变动率的现象经营杠杆反映了资产报酬的波动性，用以评价企业的 经营风险用息税前利润（EBIT ）表示资产总报酬，，则：EBIT = S-V- F = （P」）Q - F = M - F式中：EBIT为息税前利润；S为销售额；V为变动性经营成本；F为固定性经营成本； Q为产销业务量；P为销售单价；"为单位变动成本；M为边际贡献。
上式中，影响EBIT的因素包括产品售价、产品需求、产品成本等因素当产品成本 中存在固定成本时，如果其他条件不变，产销业务量的增加虽然不会改变固定成本总额， 但会降低单位产品分摊的固定成本，从而提高单位产品利润，使息税前利润的增长率大 于产销业务量的增长率，进而产生经营杠杆效应当不存在固定性经营成本时，所有成 本都是变动性经营成本，边际贡献等于息税前利润，此时息税前利润变动率与产销业务 量的变动率完全一致2. 经营杠杆系数只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应但不同的产销业务量，其炯 应杠杆效应的大小程度是不一致的测算经营杠杆效应程度，常用指标为经营杠杆系数 经营杠杆系数（DOL），是息税前利润变动率与产销业务量变动率的比，计算公式为：DOL =产销量变动率式中：DOL为经营杠杆系数；△ EBIT为息税前利润变动额；△ Q为产销业务量变动值上式经整理，经营杠杆系数的计算也可以简化为： 1 I I + IDOL 二三!昨:"「「■.”" 卜"「【例3-14】泰华公司产销某种服装，固定成本500万元，变动成本率70%年产销额5 000万 元时，变动成本3 500万元，固定成本500万元，息税前利润1 000万元；年产销额7 000万元时， 变动成本为4 900万元，固定成本仍为500万元，息税前利润为1 600万元。
可以看出，该公司产销 量增长了 40%，•息税前利润增长了 60%，产生了 1.5倍的经营杠杆效应DOL="广*』 ：".「.'"：.」：•= 1.5M 5 000 X 30%DOL ="二 二 1.53. 经营杠杆与经营风险经营风险是指企业由于生产经营上的原因而导致的资产报酬波动的风险引起企业 经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是资 产报酬不确定的根源，只是资产报酬波动的表现但是，经营杠杆放大了市场和生产等 因素变化对利润波动的影响经营杠杆系数越高，表明资产报酬等利润波动程度越大， 经营风险也就越大根据经营杠杆系数的计算公式，有：EBIT + F t FDOL ='疽 1 K上式表明，在企业不发生经营性亏损、息税前利润为正的前提下，经营杠杆系数最 低为1，不会为负数；只要有固定性经营成本存在，经营杠杆系数总是大于1从上式可知，影响经营杠杆的因素包括：企业成本结构中的固定成本比重；息税前 利润水平其中，息税前利润水平又受产品销售数量、销售价格、成本水平(单位变动成 本和固定成本总额)高低的影响固定成本比重越高、成本水平越高、产品销售数量和销 售价格水平越低，经营杠杆效应越大，反之亦然。
例3-15】某企业生产A产品，固定成本100万元，变动成本率60%，当销售额分别为1 000 万元，500万元，250万元时，经营杠杆系数分别为："■ 1000 _ 1 npn_ I "rE , inn _ i □□°°坛00 =三M -血 v APV _ 1PI1 _ 9•，,，：：： - 28.■ •: :: - 1-33上例计算结果表明：在其他因素不变的情况下，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越 大，反之亦然如销售额为1 000万元时，DOL为1.33，销售额为500万元时，DOL为2，显然后者 的不稳定性大于前者，经营风险也大于前者在销售额处于盈亏临界点250万元时，经营杠杆系数趋 于无穷大，此时企业销售额稍有减少便会导致更大的亏损二) 财务杠杆效应1. 财务杠杆财务杠杆，是指由于固定性资本成本的存在，而使得企业的普通股收益(或每股收益) 变动率大于息税前利润变动率的现象财务杠杆反映了股权资本报酬的波动性，用以评 价企业的财务风险用普通股收益或每股收益表示普通股权益资本报酬，则：TE = (EBIT -1)(1 - T)EPS = (EBIT -1)(1 - T)/N式中：TE为全部普通股净收益；EPS为每股收益；I为债务资本利息；T为所得税税 率；N为普通股股数。
上式中，影响普通股收益的因素包括资产报酬、资本成本、所得税税率等因素当 有固定利息费用等资本成本存在时，如果其他条件不变，息税前利润的增加虽然不改变 固定利息费用总额，但会降低每一元息税前利润分摊的利息费用，从而提高每股收益， 使得普通股收益的增长率大于息税前利润的增长率，进而产生财务杠杆效应当不存在 固定利息、股息等资本成本时，息税前利润就是利润总额，此时利润总额变动率与息税 前利润变动率完全一致如果两期所得税税率和普通股股数保持不变，每股收益的变动 率与利润总额变动率也完全一致，进而与息税前利润变动率一致2. 财务杠杆系数只要企业融资方式中存在固定性资本成本，就存在财务杠杆效应如固定利息、固 定融资租赁费等的存在，都会产生财务杠杆效应在同一固定的资本成本支付水平上， 不同的息税前利润水平，对固定的资本成本的承受负担是不一样的，其财务杠杆效应的 大小程度是不一致的测算财务杠杆效应程度，常用指标为财务杠杆系数财务杠杆系 数(DFL)，是每股收益变动率与息税前利润变动率的倍数，［计算公式为：DFL = 二•.••••* .V：!：：'. 1-1 II上式经整理，财务杠杆系数的计算也可以简化为:第-7 -页息税前利润总额 EB1TDFL = I 尸 1-1 II【例3-16】有A、B、C三个公司，资本总额均为1 000万元，所得税税率均为30%，每股面值 均为1元。
A公司资本全部由普通股组成；B公司债务资本300万元（利率10%），普通股700万元；C 公司债务资本500万元（利率10.8%），普通股500万元三个公司20x8年EBIT均为200万元，20x9 年EBIT均为300万元，EBIT增长了 50%有关财务指标如表3-9所示：表3-9 普通股收益及财务杠杆的计算 单位：万元利润项目A公司B公司C公司普通股股数1 000万股700万股500万股利润总额20x8 年20017014620x9 年300270246增长率50%58.82%68.49%净利润20x8 年140119102.220x9 年210189172.2增长率50%58.82%68.49%普通股收益20x8 年140119102.220x9 年210189172.2增长率50%58.82%68.49%每股收益20x8 年0.14 元0.17 元0.20 元20x9 年0.21 元0.27 元0.34 元增长率50%58.82%68.49%财务杠杆系数1.0001.1761.370可见，资本成本固定型的资本所占比重越高，财务杠杆系数就越大A公司由于不存在固定资本成 本的资本，没有财务杠杆效应；B公司存在债务资本，其普通股收益增长幅度是息税前利润增长幅度的 1.176倍；C公司存在债务资本，并且债务资本的比重比B公司高，其普通股收益增长幅度是息税前利 润增长幅度的1.370倍。
3. 财务杠杆与财务风险财务风险是指企业由于筹资原因产生的资本成本负担而导致的普通股收益波动的风 险引起企业财务风险的主要原因是资产报酬的不利变化和资本成本的固定负担由于 财务杠杆的作用，当企业的息税前利润下降时，企业仍然需要支付固定的资本成本，导 致普通股剩余收益以更快的速度下降财务杠杆放大了资产报酬变化对普通股收益的影 响，财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险也就越大只要有 固定性资本成本存在，财务杠杆系数总是大于1从公式可知，影响财务杠杆的因素包括：企业资本结构中债务资本比重；普通股收 益水平；所得税税率水平其中，普通股收益水平又受息税前利润、固定资本成本（利息） 高低的影响债务成本比重越高、固定的资本成本支付额越高、息税前利润水平越低， 财务杠杆效应越大，反之亦然例3-17】在例3-16中，三个公司20x8年的财务杠杆系数分别为：A公司1.000 ；B公司1.176 ； C公司1.370这意味着，如果EBIT下降时，A公司的EPS与之同步下降，而B公司和C公司的EPS 会以更大的幅度下降导致各公司EPS不为负数的EBIT最大降幅为：公司DFLEPS降低EBIT降低A1.000100%100%B1.176100%85.03%C1.370100%72.99%上述结果意味着，20x9年在20x8年的基础上，EBIT降低72.99%，C公司普通股收益会出现亏损; EBIT降低85.03%，B公司普通股收益和指率先亏损；EBIT降低100%，A公司普通股收益会出现亏损。
显然，C公司不能支付利息、不能满足普通股股利要求的财务风险远高于其他公司三）总杠杆效应1. 总杠杆经营杠杆和财务杠杆可以独自发挥作用，也可以综合发挥作用，总杠杆是用来反映 两者之间共同作用结果的，即权益资本报酬与产销业务量之间的变动关系由于固定性 经营成本的存在，产生经营杠杆效应，导致产销业务量变动对息税前利润变动有放大作 用；同样，由于固定性资本成本的存在，产生财务杠杆效应，导致息税前利润变动对普 通股收益有放大作用两种杠杆共同作用，将导致产销业务量的变动引起普通股每股收 益更大的变动总杠杆，是指由于固定经营成本和固定资本成本的存在，导致普通股每股收益变动 率大于产销业务量的变动率的现象2. 总杠杆系数只要企业同时存在固定性经营成本和固定性资本成本，就存在总杠杆效应产销量 变动通过息税前利润的变动，传导至普通股收益，使得每股收益发生更大的变动用总 杠杆系数(DTL)表示总杠杆效应程度，可见，总杠杆系数是经营杠杆系数和财务杠杆系数 的乘积，是普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数，计算公式为：DTL =上式经整理，总杠杆系数的计算也可以简•化为:"二口 1/DTL = DOLxDFL =童顷•心厂.【例3-18】某企业有关资料如表3-10所示，可以分别计算其20x8年经营杠杆系数、财务杠杆 系数和总杠杆系数。
表3-10 杠杆效应计算表 单位：万元项 目20x8 年20x9 年变动率销售收入(售价10元)1 0001 200+ 20%边际贡献(单位4元)400480+ 20%固定成本200200息税前利润(EBIT)200280+40%利息5050利润总额150230+ 53.33%净利润(税率20%)120184+ 53.33%每股收益(200万股，元)0.600.92+ 53.33%经营杠杆(DOL)2.000财务杠杆(DFL)1.333总杠杆(DTL)2.6673. 总杠杆与公司风险公司风险包括企业的经营风险和财务风险总杠杆系数反映了经营杠杆和财务杠杆 之间的关系，用以评价企业的整体风险水平在总杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系 数与财务杠杆系数此消彼长总杠杆效应的意义在于：第一，能够说明产销业务量变动 对普通股收益的影响，据以预测未来的每股收益水平；第二，揭示了财务管理的风险管 理策略，即要保持一定的风险状况水平，需要维持一定的总杠杆系数，经营杠杆和财务 杠杆可以有不同的组合一般来说，固定资产比较重大的资本密集型企业，经营杠杆系数高，经营风险大， 企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财务风险；变动成本比重较 大的劳动密集型企业，经营杠杆系数低，经营风险小，企业筹资主要依靠债务资本，保 持较大的财务杠杆系数和财务风险。
一般来说，在企业初创阶段，产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大， 此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆；在企业扩张成熟期，产 品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可扩大债务 资本，在较高程度上使用财务杠杆三、资本结构资本结构及其管理是企业筹资管理的核心问题企业应综合考虑有关影响因素，运 用适当的方法确定最佳资本结构，提升企业价值如果企业现有资本结构不合理，应通 过筹资活动优化调整资本结构，使其趋于科学合理一） 资本结构的含义资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系筹资管理中，资本结 构有广义和狭义之分广义的资本结构包括全部债务与股东权益的构成比率；狭义的资 本结构则指长期负债与股东权益资本构成比率狭义资本结构下，短期债务作为营运资 金来管理本书所指的资本结构通常仅是狭义的资本结构，也就是债务资本在企业全部 资本中所占的比重不同的资本结构会给企业带来不同的后果企业利用债务资本进行举债经营具有双 重作用，既可以发挥财务杠杆效应，也可能带来财务风险因此企业必须权衡财务风险 和资本成本的关系，确定最佳的资本结构评价企业资本结构最佳状态的标准应该是能 够提高股权收益或降低资本成本，最终目的是提升企业价值。
股权收益，表现为净资产 报酬率或普通股每股收益；资本成本，表现为企业的平均资本成本率根据资本结构理 论，当公司平均资本成本最低时，公司价值最大所谓最佳资本结构，是指在一定条件 下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构资本结构优化的目标，是降 低平均资本成本率或提高普通股每股收益从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境的经常性变 化，动态地保持最佳资本结构十分困难因此在实践中，目标资本结构通常是企业结合 自身实际进行适度负债经营所确立的资本结构二） 影响资本结构的因素资本结构是一个产权结构问题，是社会资本在企业经济组织形式中的资源配置结果 资本结构的变化，将直接影响社会资本所有者的利益1. 企业经营状况的稳定性和成长率企业产销业务量的稳定程度对资本结构有重要影响：如果产销业务量稳定，企业可 较多地负担固定的财务费用；如果产销业务量和盈余有周期性，则要负担固定的财务费 用将承担较大的财务风险经营发展能力表现为未来产销业务量的增长率，如果产销业 务量能够以较高的水平增长，企业可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬2. 企业的财务状况和信用等级企业财务状况良好，信用等级高，债权人愿意向企业提供信用，企业容易获得债务 资本。
相反，如果企业财务情况欠佳，信用等级不高，债权人投资风险大，这样会降低 企业获得信用的能力，加大债务资本筹资的资本成本3. 企业资产结构资产结构是企业筹集资本后进行资源配置和使用后的资金占用结构，包括长短期资 产构成和比例，以及长短期资产内部的构成和比例资产结构对企业资本结构的影响主 要包括：拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金；拥有较多流 动资产的企业更多地依赖流动负债筹集资金；资产适用于抵押贷款的企业负债较多；以 技术研发为主的企业则负债较少4. 企业投资人和管理当局的态度从企业所有者的角度看，如果企业股权分散，企业可能更多地采用权益资本筹资以 分散企业风险如果企业为少数股东控制，股东通常重视企业控股权问题，为防止控股 权稀释，企业一般尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或债务资本筹资从企业管理 当局的角度看，高负债资本结构的财务风险高，一旦经营失败或出现财务危机，管理当 局将面临市场接管的威胁或者被董事会解聘因此，稳健的管理当局偏好于选择低负债 比例的资本结构5. 行业特征和企业发展周期不同行业资本结构差异很大产品市场稳定的成熟产业经营风险低，因此可提高债 务资本比重，发挥财务杠杆作用。
高新技术企业的产品、技术、市场尚不成熟，经营风 险高，因此可降低债务资本比重，控制财务杠杆风险在同一企业不同发展阶段，资本 结构安排不同企业初创阶段，经营风险高，在资本结构安排上应控制负债比例；企业 发展成熟阶段，产品产销业务量稳定和持续增长，经营风险低，可适度增加债务资本比 重，发挥财务杠杆效应；企业收缩阶段，产品市场占有率下降，经营风险逐步加大，应 逐步降低债务资本比重，保证经营现金流量能够偿付到期债务，保持企业持续经营能力， 减少破产风险6. 经济环境的税务政策和货币政策资本结构决策必然要研究理财环境因素，特别是宏观经济状况政府调控经济的手 段包括财政税收政策和货币金融政策，当所得税税率较高时，债务资本的抵税作用大， 企业可以充分利用这种作用来提高企业价值货币金融政策影响资本供给，从而影响利 率水平的变动，当国家执行紧缩的货币政策时，市场利率较高，企业债务资本成本增大三）资本结构优化资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的 资本结构资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益1. 每股收益分析法可以用每股收益的变化来判断资本结构是否合理，即能够提高普通股每股收益的资 本结构，就是合理的资本结构。
在资本结构管理中，利用债务资本的目的之一，就在于 债务资本能够提供财务杠杆效应，利用负债筹资的财务杠杆作用来增加股东财富每股收益受到经营利润水平、债务资本成本水平等因素的影响，分析每股收益与资 本结构的关系，可以找到每股收益无差别点所谓每股收益无差别点，是指不同筹资方 式下每股收益都相等时的息税前利润和业务量水平根据每股收益无差别点，可以分析 判断在什么样的息税前利润水平或产销业务量水平前提下，适于采用何种筹资组合方式， 进而确定企业的资本结构安排1 - I'、• ■■- 在每股收益无差别点上，无论是采用债务还是股权筹资方案，每股收益都是相等的当预期息税前利润或业务量水平大于每股收益无差别点时，应当选择财务杠杆效应较大的筹资方案，反之亦然在每股收益无差别点时，不 同筹资方案的EpS是相等的，用公式表示如下:EBTT = —-_-——昭一「1式中：为息税前利润平衡点，即每股收益无差别点;'为两种筹资方式下的债务利息；花、n为两种筹资方式下普通股股数；T为所得税税率例3-19】光华公司目前资本结构为：总资本1 000万元，其中债务资本400万元（年利息40 万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。
企业由于有一个较好的新投资项目， 需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：舞:增嚣取I长01股0每嬴利竦I%%： 根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1 200万元，变动成本率60% ,固定成本为200万元，所得税率20% ,不考虑筹资费用因素 根据上述数据，代入无差别点公式： 得：二二376（万元）；. ' .这里，EBIT为376万元是两个筹资方案的每股收益无差别点在此点上，两个方案的每股收益相 等，均为0.384元企业预期追加筹资后销售额1 200万元，预期获利280万元，低于无差别点376 万元，应当采用财务风险较小的乙方案，即增发普通股方案在1 200万元销售额水平上，甲方案的 EPS为0.256元，乙方案的EPS为0.274元当企业需要的资本额较大时，可能会采用多种筹资方式组合融资这时，需要详细 比较分析各种组合筹资方式下的资本成本及其对每股收益的影响，选择每股收益最高的 筹资方式例3-20】光华公司目前资本结构为：总资本1 000万元，其中债务资本400万元（年利息40 万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）企业由于扩大经营规模，需要追加筹 资800万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。
有三种筹资方案：甲方案增发普通股200万股每股发行价3元洞时向银行借款200万元，利率保持原来的10%乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元；同时溢价发行500万元面值为300万元的公司 债券，票面利率15%丙方案：不增发普通股，溢价发行600万元面值为400万元的公司债券，票面利率15% ；由于受 债券发行数额的限制，需要补充向银行借款200万元，利率10%三种方案各有优劣：增发普通股能够减轻资本成本的固定性支出，但股数增加会摊簿每股收益；采 用债务筹资方式能够提高每股收益，但增加了固定性资本成本负担，受到的限制较多基于上述原因， 筹资方案需要两两比较EBIT - 4（） - *））x（1- ） （EBIT -40-41） x（1 -甲、乙方案的比较： ⑴如I W C解得:冬剧=260（万元）:;- .10 - -I：）） x（1 - 2 0，） （EBIT -10- 8 0） x（1 - 2 ―）乙、丙方案的比较： ⑴如I】X ⑴如解得：冬5 = 330（万元）.:: :. : :甲、丙方案的比较： （；■；解得:EB1T = 300（万元）（上述结果也可直接代公式求得）筹资方案两两比较时，产生了三个筹资分界点，上述分析结果可用图3-1表示。
从图3-1中扫恶意 看出：企业EBIT预期为260万元以下时，应当采用甲筹资方案；EBIT预期为260 ~ 330万元之间时，应当采用乙筹资方案；EBIT预期为330万元以上时，应当采用丙筹资方案图3-1每股收益无差别点分析图2. 平均资本成本比较法平均资本成本比较法，是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本， 选择平均资本成本率最低的方案即能够降低平均资本成本的资本结构，就是合理的资 本结构这种方法侧重于从资本投入的角度对筹资方案和资本结构进行优化分析例3-21】长达公司需筹集100万元长期资本，可以用贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如表3-11所示表3-11 长达公司资本成本与资本结构数据表筹资方式资本结构个别资本成本率A方案B方案C方案贷款40%30%20%6%债券10%15%20%8%普通股50%55%60%9%合计100%100%100%首先，分别计算三个方案的综合资本成本KA 方案：K = 40%x6% + 10%x8% + 50%x9% = 7.7%B 方案：K = 30%x6% + 15%x8% + 55%x9% = 7.95%C 方案：K = 20%x6% + 20%x8% + 60%x9% = 8.2%其次，根据企业筹资评价的其他标准，考虑企业的其他因素，对各个方案进行修正之后，再选择其 中成本最低的方案。
本例中，我们假设其他因素对方案选择的影响甚小，则A方案的综合资本成本最低 这样，该公司的资本结构为贷款40万元，发行债券10万元，发行普通股50万元3. 公司价值分析法以上两种方法都是从账面价值的角度进行资本结构优化分析，没有考虑市场反应， 也没有考虑风险因素公司价值分析法，是在考虑市场风险的基础上，以公司市场价值 为标准，进行资本结构优化即能够提升公司价值的资本结构，就是合理的资本结构 这种方法主要用于对现有资本结构进行调整，适用于资本规模较大的上市公司资本结构 优化分析同时，在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的设：V表示公司价值，B表示债务资本价值，S表示权益资本价值公司价值应该等 于资本的市场价值，即：V = S + B为简化分析，假设公司各期的EBIT保持不变，债务资本的市场价值等于其面值，权 益资本的市场价值可通过下式计算： -L：!TS =且：此时:K R /?„ 4- Rfff _R,）匕二-门+犬京【例3-22】某公司息税前利润为400万元，资本总额账面价值1 000万元假设无风险报酬率为 6%，证券市场平均报酬率为10%，所得税率为40%经测算，不同债务水平下的权益资本成本率和债 务资本成本率如表3-12所示。
表3-12 不同债务水平下的债务资本成本率和权益资本成本率 债务市场价值B（万元）税前债务利息率思股票廉数权益资本成本率"s01.5012.0%2008.0%1.5512.2%4008.5%1.6512.6%6009.0%1.8013.2%80010.0%2.0014.0%1 00012.0%2.3015.2%1 20015.0%2.7016.8%根据表3-12资料，可计算出不同资本结构下的企业总价值和综合资本成本如表3-13所示表3-13 公司价值和平均资本成本率 单位：万元债务市场价值股票市场价值公司总价值债务税后资本成本普通股资本成本平均资本成本02 0002 00012.0%12.0%2001 8892 0894.80%12.2%11.5%4001 7432 1435.10%12.6%11.2%6001 5732 1735.40%13.2%11.0%8001 3712 1716.00%14.0%11.1%1 0001 1052 1057.20%15.2%11.4%1 2007861 9869.00%16.8%12.1%可以看出，在没有债务资本的情况下，公司的总价值等于股票的账面价值。
当公司增加一部分债务 时，财务杠杆开始发挥作用，股票市场价值大于其账面价值，公司总价值上升，平均资本成本率下降 在债务达到600万元时，公司总价值最高，平均资本成本率最低债务超过600万元后，随着利息率 的不断上升，财务杠杆作用逐步减弱甚至呈现负作用，公司总价值下降，平均资本成本率上升因此， 债务为600万元时的资本结构是该公司的最优资本结构。