实用文档之 "房地产信托投资基金报告"目录：一，概述房地产信托投资基金 ...................................................................................................... 2（一），房地产信托投资基金的含义 .................................................................................... 2（二），REITs 的分类............................................................................................................... 3（三），我国发展 REITs 的意义.............................................................................................. 5二，房地产投资信托基金的运作方式及优势 .............................................................................. 5（一），REITs 的运作流程....................................................................................................... 5（二），REITs 运行阶段........................................................................................................... 6（三），发展 REITs 的优势...................................................................................................... 7三，越秀 REITs 案例分析................................................................................................................ 7（一），越秀 REITs 的成功发行.............................................................................................. 81，越秀集团简介 ............................................................................................................ 82，越秀 REITs 成立背景.................................................................................................. 83，越秀 REITs 的结构............................................................................................................ 104，越秀 REITs 的全球发售............................................................................................ 11（二），越秀 REITs 发行获益分析........................................................................................ 12（三），越秀 REITs 运行的启示............................................................................................ 131，越秀 REITs 成功的原因............................................................................................ 132，越秀案例对我国 REITs 发展的启示 ........................................................................ 14一，概述房地产信托投资基金（一），房地产信托投资基金的含义房地产投资信托基金（ REITs ）是一种证券化的产业投资基金， 通过发行股票（基金单位），集合公众投资者资金，由专门机构经营 管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进 行投资组合。
在有效降低风险的同时，通过将出租不动产所产生的收 入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收 益REITs 最早产生于美国 20 世纪 60 年代初,由美国国会创立,意在 使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场 , 获得不动产市场交易、 租金与增值所带来的收益经过几十年的发展，REITs 已经在全球 20 多个国家和地区得到运用，市场规模不断壮大，成为金融市场中极具 特色的一员尤其是在美国， REITs 被投资者视为股票、债券、现金 之外的第四类资产，也是重要的分红产品在美国 REITs 经过几十年 的发展，不仅令投资者可以间接地成为商业办公场所，大型游乐场、 停车场、美国大学宿舍、葡萄园、电影院的股东，而且还给投资者带 来稳定的回报其中著名的 REITs 之一就是美国最大的商业物业集团 ——权益写字楼投资信托公司(EOPT)，EOPT 是美国最大的办公物业， 在 2007 年 2 月黑石集团以 395 亿美元价格将其收购从 REITs 的国际发展经验看，REITs 并不同于一般意义上的房地 产项目融资，几乎所有 REITs 的经营模式都是收购已有商业地产并出 租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的 REITs 存在，例如 在香港，领汇 REITs，越秀 REITs 和冠君 REITs 等，他们都是专注于商业地产的经营与管理的房地产投资信托基金。
二），REITs 的分类从不同角度来分析，REITs 有多种不同的分类方法，常见的分类方法 有以下四种：1，根据组 说明织 形 式 的不同分类公 司 型REITS契 约 型REITs公司型 REITs 以《公司法》为依据，通过发行 REITs 股份所筹集起来的资金用于投资房地产资产，REITs 具有独立的法人资格，自主进行基金的运作，面向不特定的广大投资者筹集基金份额， REITs 股份的持有人最终成为公司的股东契约型 REITs 则以信托契约成立为依据，通过发行受益凭证筹集资金而投资于房地产资产契约型 REITs 本身并非独立法人，仅仅属于一种资产，由基金管理公司发起设立，其中基金管理人作 为受托人接受委托对房地产进行投资2，根据投 说明资 人 能 否赎 回 的 不同分类封 闭 式REITs开 放 式REITs封闭型 REITs 的发行量在发行之初就被限制，不得任意追加 发行新增的股份开放型 REITs 可以随时为了增加资金投资于新的不动产而追加发行新的股份，投资者也可以随时买入，不愿持有时也可随时赎回3，根据基 说明金 募 集 方式 的 不 同分类公REITs私REITs募募公募型 REITs 以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批，可以进行大量宣传。
公募型基金的投资者对于决策的影响力相对于私募较小，且其受到的法律 限制和监管通常较多私募型 REITs 以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是特定的，且不允许公开宣传，一般不上市交易私募型基金的投资者对于投资决策的影响力较大，私募型基金受到法律以及规范的限 制相对较少4 ， 根 据REITs 的投 资 类 型不同分类权 益 型REITs抵 押 型REITs混 合 型说明权益型 REITs 投资于房地产并拥有所有权，权益型 REITs越来越多的开始从事房地产经营活动，如租赁和客户服务等，但是REITs 与传统房地产公司的主要区别在于，REITs 主要目的是作为投资组合的一部分对房地产进行运营，而不是开发后进行转售抵押型 REITs 是投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证 券，其收益主要来源于是房地产贷款的利息混合型 REITs 是介于权益型与抵押型 REITs 之间的，其自身REITs拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务三），我国发展 REITs 的意义首先，引入 REITs 有利于完善我国房地产金融架构房地产信托 投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间 接金融的极大补充。
其次，引入 REITs 有助于弥补单一融通体制不足的需要，同时分散与 降低系统性风险，提高金融安全再次，发展 REITs 是适应房地产行业自身发展的需要房地产行 业具有周期性，根据房地产周期理论，当房地产行业处于衰退期或者 出现相关预期时，市场主体对未来房地产市场预期开始变得悲观，房 价预期越来越低，市场需求者开始持观望态度，成交量逐步萎缩，房 地产行业销售工作和资金回流压力加大，此时房地产开发企业面临着 资金周转上的困境而与此同时银行往往会逐步收紧对房地产行业的 信贷投放，提高贷款门槛，使得很多房地产企业的资金链“雪上加霜” 房地产行业属于资金密集型行业，房地产投资周期长、规模大，因此 房地产行业需要有长期的、稳定的融资渠道作保证，有更为广泛的金 融主体的支持，例如发展 REITs，对于房地产行业的健康和稳定发展 将会起到积极的作用二，房地产投资信托基金的运作方式及优势（一），REITs 的运作流程REITs 的操作流程一般可以分为：1、由房地产投资信托公司发行REITs 信托产品，投资者在市场上购买该产品，REITs 筹集资金2、 REITs 将资金交给信托公司管理，信托公司作为资金的托管人，只保 证资产的安全，不提供管理方面的信息。
3、REITs 委托房地产基金管 理公司对 REITs 进行管理，基金管理公司负责做出投资决策，进行市 场研究，在有具体交易操作时，将指令发给托管人，由托管人进行资 金收付4、房地产基金管理公司代表 REITs 购买房地产后，委托专 业的物业管理公司进行管理，将扣除管理费用后的所得收益支付给 REITs 的投资者，管理费用主要包括基金管理公司、信托公司 (托管 人)、物业管理公司的服务费用其一般操作流程如图 1 所示：图 1：房地产信托的一般操作流程图（二），REITs 运行阶段REITs 的运行可分为四个阶段：1、成立阶段：REITs 成立，并向 特定投资者或公众投资者进行融资，将所得资金交给托管人托管2、 运营阶段：REITs 将资金投资于房地产项目或提供房地产贷款，以获取收益在运营过程中，房地产基金管理公司负责资产的管理，提供 投资决策；托管人负责资金的安全；物业管理公司负责购买的物业的 管理和收租在扣除各种费用后，将资金交给 REITs3、利润分配阶 段：房地产基金管理公司负责安排分红，将所得红利按 REITs 的要求 发给投资者三），发展 REITs 的优势从 REITs 的运作流程和运行阶段可以看出 REITs 不仅资金来源广 泛,而且是以专业的人员进行房地产项目的投资选择及运作管理，因 此在可运作的资金规范上，管理上及投资策略的制定上都具有优势。
对于投资者而言，REITs 风险低，回报稳定首先，因为 REITs 一般是由专业的房地产公司发起并管理的，能 够合理地选择投资的项目，并能对其进行科学的管理，所以，相对于 我国的由信托投资公司发起的房地产信托而言，从经营管理上大降低 了投资风险其次，由于 REITs 投资于房地产,可获得稳定的租金收入，有一 笔持续稳定的现金流，而且收益率也比较可观对于房地产企业而言， 与债务融资相比，REITs 是以股权形式的投资，不会增加企业的债务 负担如果从银行贷款，房地产企业要按借款合同约定的还款，财务 压力大 ,而且房地产企业也难以就那些短期内回报低的项目向银行申 请贷款；同时，由于 REITs 的规模比较大，因而能广泛投资于各种类 型的房地产项目,从而分散了投资风险三，越秀 REITs 案例分析虽然国内在 REITs 的建设方面一直没有取得突破性进展，但早在 2005 年 12 月 21 日，越秀房地产投资信托基金(00405.HK，简称：越秀 REITs)在香港联交所正式挂牌上市成为国内在资本市场扬帆远航 的第一只离岸 REITs越秀 REITs 上市以来，在资本市场表现一直很 好，给投资者带来了连续而且稳定的回报。
以国内物业为资产包的越 秀 REITs 的上市开辟了房地产领域新的融资渠道，成为我国房地产行 业具有划时代意义的事件之一越秀 REITs 是越秀投资分拆其旗下内 地商业物业，在香港独立上市的首只以内地物业为注入资产的房地产 投资信托基金(REITs)一），越秀 REITs 的成功发行1，越秀集团简介1984 年 12 月，越秀企业(集团)有限公司成立，它是广州市政府 在香港设立的商贸企业1992 年 12 月，越秀集团旗下以房地产开发 为核心业务的越秀投资有限公司 (00123．HK，简称“越秀投资” ) 在 香港上市1997 年 1 月，越秀交通有限公司(01052．HK)分拆上市 2002 年 12 月，越秀集团与广州市城市建设开发集团有限公司进行资 产重组，组成新的越秀集团2005 年 12 月，以大型商场和高档写字 楼出租为核心业务的越秀 REITs(00405．HK)在香港上市2，越秀 REITs 成立背景（1），越秀集团与广州城建资产重组1992 年，越秀集团将旗下的越秀投资在香港上市，越秀投资上市 就是为了向商业地产转型打下基础由于投资于商业地产的长期收益 性和短期的高负债性，从 1999 年到 2004 年，虽然越秀投资的净资产 额从 66．29 亿港元增加到 72．34 亿港元，但其资产负债率由 36％升 至 43％；而且期间越秀投资的净资产收益率一直很低，2004 年之前一直低于 5％。
与同期在香港上市的大型地产公司相比，越秀投资的 平均负债率约为 40％，而香港本地的新世界地产和新鸿基地产的负债 率均在 20％以下面对越秀投资的运营困难，2001 年 9 月，广州市政府对越秀投资 再次进行了资产重组，广州市政府将其持有的广州市城建集团的 95％ 股权全部注入越秀集团，越秀集团是越秀投资的控股公司然后，越 秀集团对广州城建集团进行了资产重组重组后，越秀集团间接持有 了广州城建的优质资产(财富广场、城建大厦、维多利广场)的股权， 另一优质资产白马大厦则由广州市城建开发总公司的 BVI（GCCD BVI） 旗下的白马合营公司持有通过这一系统的重组，越秀集团成功获得 了原广州城建的四处优质资产2002 年 12 月，越秀集团又将其持有的全部广州城建集团的资产 转给旗下的越秀投资这样，越秀投资就通过 GCCD BVI 公司而间接 持有了白马大厦 100％的股权以及 GCCD 95％的股权通过这一系列 的资产重组，使得越秀投资以 50 亿港元的价格获得了价值 83．5 亿 港元的地产项目重组后，越秀投资的土地储备面积由 20 万平方米 升至 420 万平方米，增长了 20 倍在建、待售、收租物业总楼面面 积，由 37 万平方米增长至 167 万平方米，增长了 3．5 倍。
2），重组后的越秀投资财务及经营状况虽然“越秀投资”仅以六成的价格从越秀集团获得了大量物业，但其 所支付的 50 亿港元中，有 20 亿港元是通过借款而得，这样就使得越 秀投资的负债率进一步升高，加重了财务负担及经营风险从收购前 的 2000 年到收购完成后的 2002 年，越秀投资的财务状况发生了如下 变化：1、总资产由 196．04 亿港元增加 266．85 亿港元，增加了 36．12％； 2、总负债由 131．19 亿港元增加到 199．75 亿港元，增加了 52．2696； 3、净资产由 64．86 亿港元增加到 67．10 亿港元，仅上升了 3．5％由以上数据可以看出，越秀投资在总负债增加了 52．26％的同时，其 总资产和净资产增加相对增长的非常慢，而且其总负债大约是净资产 的 3 倍，不利于财务安全这使得越秀投资难以进行再融资扩大企业 规模和利润，于是越秀投资希望将部分优质物业分拆上市在这样的 背景下越秀 REITs 呼之欲出3）越秀 REITs 筹备上市过程香港最初的 REITs 条例规定只允许由香港本地的物业组成的 REITs 才能在香港上市交易但在 2005 年 6 月，香港证监会修改了《房 地产投资信托基金守则》，修改后的守则允许非香港的物业组合在香 港上市交易。
这位越秀 REITs 在香港上市扫除了政策上的障碍为满足越秀 REITs 在香港上市的条件，越秀投资分拆的旗下的内 地商业物业注入越秀 REITs，包括其在广州的 4 处物业: 财富广场、 城建大厦、维多利广场和白马大厦这 4 个商场项目均位处广州市区 的黄金地带，是盈利能力和发展潜力都较强的优质资产以白马大厦 为例，其是中国十大服装批发市场之一，认知度高，效益可观，在四 处物业中效益最好、估值最高，且在注入越秀投资之前就已经具备了 良好的盈利能力将大部分已培育好的、有较强盈利能力的资产注入 了越秀 REITs，不仅为之扫清了境内资产向境外转移所存在的法律障 碍，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程，为 REITs 上市争取了 时间3，越秀 REITs 的结构越秀 REITs 的组织结构，是典型的香港 REITs 结构，其管理人、 信托人及租赁代理的基本架构和合约关系如图 2 所示图 2：越秀 REITs 组织结构图基金管理人：越秀房托基金（越秀 REITs），负责基金的投资及融 资策略、资产增值、收购及发售政策，以及旗下物业的整体管理信托人：汇丰机构信托服务(亚洲)有限公司，是香港上海汇丰银 行有限公司的全资附属公司。
信托人受托对基金资金进行管理，保证 资金的安全租赁代理：广州白马物业管理有限公司及广州怡城物业管理有限 公司这二家租赁公司将独家向越秀 REITs 提供租赁、市场推广及租 赁管理服务物业顾问：仲量联行有限公司当管理人有要求时，物业顾问就 以下各项提供意见：物色及评估，并协助执行物业买卖；向管理人的 职员提供资产管理及物业管理相关事项的培训；发展管理人的资讯科 技实力及基础设施4，越秀 REITs 的全球发售全球发售基金单位数 583，000,000(或会调整)量：香港公开发售基金单 60,000,000（或会调整或重新分配） 位数目国际发售基金单位数 523,000，000（或会调整或重新分配） 目：最高发售价：股份代码： 上市代理人联席全球协调人越秀 REITs 承诺每个基金单位 3.075 港元（须于申请时交足， 另加 1%经纪佣金、 0.005%香港联交所交易费 及 0.005%证券交易征费，可予退还） 405香港上海汇丰银行有限公司，越秀投资有限公 司财务顾问，星展银行有限公司花旗全球金融亚洲有限公司，香港上海汇丰银 行有限公司，星展银行有限公司每个财政年度分派相等于可分派最少 90% 的 经审核税后收入净额表 1，越秀 REITs 全球发售（二），越秀 REITs 发行获益分析发行 REITs 后，越秀投资一共获得了现金约 33 亿港元，并且仍 持有越秀 REITs30%的股权，依然处于相对控股的地位，可以继续受惠 于越秀 REITs 上市后的业务发展。
越秀投资在其公告中也提到，从越 秀 REITs 得到的现金将用于降低自身的负债水平和利息支出，而且今 后并不需要与越秀 REITs 并账，也就是说，越秀 REITs 因收购资产而 产生的巨额债务不会影响越秀投资的负债水平因此，发行 REITs 极 大改善了越秀投资的流动资金及财务状况通过表 2 越秀投资发行 REITs 后的资产负债情况，可以看出，“越 秀投资”发行 REITs 并用所得现金归还借款后，总负债由 185.66 亿港元下降到了 152.66 亿港元，总资本负债率由 41%下降到了 14%，而 股东权益却由 77.39 亿港元上升到了 97.39 亿港元其资产负债状况 获得了较大的改善不仅如此，越秀 REITs 未来还将继续发挥盘活越 秀投资资产，增强流动性的作用2005 年 6 月 30 发 行 REITs 后 用 所 得 现 金 归日（千港元） （千港元）总资产 26304706 28304706还借款后（千港 元）25004706总负债（含少 18565909 数股东权益）1856590915265909股东权益 7738797 97387979738797总资本负债率 41%35%14%表 2：越秀投资发行 REITs 后的资产负债情况 在获得大量资金，改善财务状况的情况下，越秀 REITs 的发行还享受着税收的优惠。
因为越秀投资通过下属的 BVI 公司持有四项物业 (The British Virgin Islands, BVI：英属维尔京群岛海外离岸公司), 如图 2 所示，柏达、金峰、富达和京澳这四家有限公司均是BVI，BVI 公司在中国内地和香港都享有税收优惠,给 REITs 带来了长期获益三），越秀 REITs 运行的启示1，越秀 REITs 成功的原因通过对越秀 REITs 案例的分析，可以得出越秀 REITs 成功上市的 主要因素有以下几个： 1，选取优质物业上市像白马大厦，财富广 场、城建大厦和维多利广场，这 4 个商场项目均是收租租金稳定，租 金升值的潜力的优质物业资产2，所有上市物业均通过 BVI 公司间 接持有，为 REITs 带来了税收优惠和简单的结构，便于管理3，选取的管理人为 REITs 内部聘请，减少管理人与投资人的利益冲突越 秀 REITs 的管理人为越秀房托资产管理有限公司，是由 REITs 的持有 人自己管理资产，而不是从外部聘请管理人可以有效的防止管理人 与 REITs 之间的利益冲突4，尽早筹备，缩短上市时间越秀投资 在资产重组完成之后，就开始筹备 REITs 上市。
而且越秀投资在重组 期间就为 REITs 的上市进行股权结构的调整，产权清晰，透过一些 BVI 公司间接持有物业，这都为上市筹备节省了时间通过此次越秀 REITs 的成功上市，越秀投资开辟了一条商业物业 便捷套现的通道，为以后向商业地产战略转型提供了较为清晰的业务 模式，并将继续得益于越秀 REITs 上市后的业务发展此外，营运及 财务透明度提高后，越秀投资的企业架构更为清晰，使市值更为接近 内在价值越秀投资下一步还将通过“优先收购权”的安排，即越秀 REITs 对越秀投资旗下的商业物业项目有优先购买的权利，以增发基 金份额的方式，将旗下商业物业项目逐步注入到越秀 REITs，继续发 挥 REITs 这一通道的关键作用2，越秀案例对国内 REITs 发展的启示虽然越秀 REITs 在香港上市，并且获得成功但是 REITs 在国内 推行的过程可谓是波折重重2008 年 3 月银监会召集五家信托公司共 同起草《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）》征求意见 稿是 REITs 第一次在中国被提上决策层面推进2008 年 12 月，国务 院出台“金融国九条”，房地产信托投资基金首次在国务院层面作为 一种拓展企业融资渠道的创新融资方式被提出。
2010 年初，国务院批 准的三个保障性住房 REITs 的试点城市（北京、上海、天津）中，天 津和上海率先将各自的保障性 REITs 方案交付央行，并提交国务院等 待审批但直到现在，以保障房作为 REITs 中主要资产的国内首支 REITs 仍未获得批准2013 年 8 月，一则关于国投瑞银 REITs 即将获批的新闻流传甚广，但由于法规政策方面的空白， REITs“梦想照进 现实”仍需要时日为尽快推动国内 REITs 的发展，在提出以下四条建议1，完善 相关的配套法规REITs 的推出需要符合相关法律规章，应该进一步 完善《公司法》、《信托法》、《投资基金法》等相关法律而且相关法 律规章的出台还需要中国人民银行、国家税务总局、证监会等部门的 协调配合2，制定税收优惠政策从国外的发展经验来看，REITs 的 发展与税收优惠息息相关如果没有税收优惠，国内 REITs 很难发展 起来，还可能迫使国内 REITs 选择在香港或新加坡等海外地域上市， 不能让国内投资者享受房地产市场成长的收益 3，推动试点运行， 选择优秀的商业地产作为试点，试点上市的商业地产一定要具备稳定 的现金流，相对成熟的物业以及固定的租金收入。
4 ，加快房地产信 托专门人才的培养,着重培养专业性的复合型人才REITs 基本上是权 益类产品，而这类产品的收益率并不是固定的，基本上取决于 REITs 的管理团队能力它的运作复杂，专业性强，需要有一个能既懂房地 产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的人才团队，实现 REITs 的专业化管理，制定最优投资策略，降低风险，提高收益同 时还需防范运作中的道德风险。