人口红利对消费服务业发展的影响及其对公司估值的启示课题研究人：赵大晖选送单位：中国民族证券有限责任公司内容提要我国经济快速发展，研究者和投资者都在努力寻求这种现象的原 因，人口红利作为解释性因素被越来越多的研究人员所重视，但是目 前人们在人口红利发挥作用的条件、人口红利对具体行业和公司估值 的影响等方面的研究还完全是一片空白为了明晰未来十年我国消费服务类行业发展的前景和特征，从而 为确定消费服务类公司估值的参数提供依据，本文以人口红利为切入 点，在运用系统动力学方法探讨人口红利对国民经济和消费服务行业 发展的作用机制基础上，通过定量的实证分析指出了人口红利是国民 经济增长的必要条件，它的作用能否成为显性结果还要受到宏观经济 调控因素的影响并在分析农副食品加工业、食品加工业和食品制造 业投资与人口转变关系的基础上，结合消费者的教育、城市化、消费 倾向等特征变化，指出未来消费服务类行业公司的发展趋势和公司估 值应注意的问题目录1. 前言 12. 人口红利对宏观经济和消费服务行业的作用机制 23. 人口红利影响宏观经济发展的实证分析 53.1 未来10年是我国人口红利期 53.2总抚养比与GDP增长的关系 64. 人口转变对消费服务业发展趋势的影响 84.1 人口红利对消费服务行业发展的实证分析 84.2 人口转变对消费服务业发展趋势的影响 104.3 人口红利对农业食品行业上市公司的影响 135. 人口红利对消费服务业公司估值的启示 145.1 对应用绝对估值法的启示 145.2 对应用折现现金流量方法的启示 156. 小结 16d 、性、•1. 前言英国古典经济学家威廉〃配第说：“劳动是财富之父，土地是财富 之母。
人口不仅是劳动的载体和财富创造者，也是经济成果的消费 者，人口与经济增长之间的复杂关系一直都是学者和政府十分关心的 主题美国兰德公司的Bloom和David等人在1997年研究东亚经济 奇迹的时候，将东亚地区的高速增长归因于人口转变，2002年Bloom 等人进一步将有利于经济增长的人口因素概括为人口对经济的红利， 并明确地提出人口红利(Demorgraphic Dividend )概念我国经济的高速增长也引起了世人的关注，学者们从多个角度对 此进行了解析，从人口结构角度解释我国经济成长的研究成果也大量 涌现，其中以中国社会科学院蔡昉(2006)关于我国人口红利的研究 最为著名，他认为我国 20世纪60年代以来的人口红利体现在两个方 面：在具备劳动年龄比重大这一潜在人口优势的条件下，劳动的参与 率和就业率均保持在较高水平上，就意味着劳动力资源得到了较好的 利用；经济活动人口比例高且就业率较高，使得社会储蓄总量大，经 济活动中的剩余总量也大他还得出 1978-1998年，国内生产总值增 长率平均为 9 .5% ，物质资本的贡献率为2 8% ，劳动力数量的贡献率为 24%，人力资本的贡献率为24%，劳动力部门转移的贡献率为21%，其 他体制因素的贡献率为 3%。
随着投资者队伍的发展壮大和成分结构的变化，国内A股市场的 投资者行为越来越趋于理性，投资决策越来越趋于科学化，使得中长 期内宏观经济的发展趋势日益受到投资者的重视在这样的背景下， 人口红利作为经济发展的重要参量和一个新鲜视角，受到了证券投资 领域研究人士的关注但是，他们还局限于引用学术界的研究结果， 或者简单演推出人口红利将助推中国经济未来十年成为增长黄金时 期的结论，而缺乏深入的、结合投资需要的研究，例如，目前人们在 人口红利发挥作用的条件、人口红利对具体行业和公司估值的影响等 方面的研究还完全是一片空白针对这一空白，本文运用系统动力学方法探讨了人口红利对国民 经济和消费服务行业发展的作用机制，并在此基础上通过定量的实证 分析指出了人口红利仅仅是国民经济增长的必要条件之一；然后在分 析农副食品加工业、食品加工业和食品制造业投资与人口转变关系的 基础上，结合消费者的教育、城市化、消费倾向等特征变化，指出未 来消费服务类行业公司的发展趋势和公司估值应注意的问题2. 人口红利对宏观经济和消费服务行业的作用机制人口红利的具体含义是，从事经济活动的人口不断增加所带来的 高生产率，以及高储蓄率引致的较高资本积累。
人口红利期”指的 是在一个时期内生育率迅速下降，对儿童与老年抚养和赡养的负担相 对较轻，总人口中劳动适龄人口比重上升，从而在老年人口比例达到 较高水平之前，形成一个劳动力资源相对比较丰富，对经济发展十分 有利的黄金时期可以看出，人口红利本质上是从人口结构视角看待 消费率、投资率和劳动力数量等概念，其研究理论依据仍然是宏观经 济学的 Solow 模型我国在 1978年首次推出计划生育的理念，进入80年代后中国人 口生育率出现了急剧下降，总人口中劳动适龄人口的比重出现上升， 开始进入“人口红利期”人口学家以“总抚养比”作为人口年龄结 构指标进行“人口红利”研究并得出：1983年至 2000年我国总抚养 比下降对人均 GDP 增长贡献率在 26.8%；抚养比每下降一个百分点， 我国人均GDP则上升0.116个百分点，反之相同国外也有相似的研究结论：被美国兰德公司相关研究称之为东亚 奇迹和新大陆国家奇迹的是，从1970年到1995年间，在东亚诸国超 出常规的高增长率中，由劳动年龄人口高比重所做出的GDP贡献比例 高达1/2至1/3北美新大陆开发之初，人均GDP增长率比旧大陆高 出部分中， 90%至 100%可以归于富有生产性的人口结构优势。
消费服务业是国民经济的重要组成部分，它的发展需要资本、劳 动和技术的投入，有可能受益于人口红利；同时该行业也关乎国计民 生，以满足人们的衣、食、住、行、乐的需要为目的，可以说消费服 务业的产出和消费都与人口因素关系密切由于各个年龄阶段的人口都有不同于其他年龄段人口的消费需求 特征，因此，总抚养比下降将直接导致人口年龄结构的优化以及相应 的消费结构变化人口结构的优化同时也通过劳动力、储蓄和投资、 技术进步三个途径激发经济释放出增长潜力经济发展的直接结果之 一是居民和企业的收入提高，这又必将引发消费结构升级和经济的进 一步发展但是，人口红利并不是永远存在，随收入的增长和世代更替的进 行，各个时代育龄人口的生育意愿和生育行为不尽相同发达国家经 验表明，收入提高以后人们的生育意愿普遍下降同时伴随着药品和 医疗行业（消费服务行业之一）的发展，疾病的治疗与控制更加有效， 人口的寿命得到延长生育率和死亡率的双重下降将为总抚养比上升 提供可能性，因此在一定条件下人口红利也会消失这是人口和经济 发展关系的内在机制决定的人口红利对经济增长和消费服务行业发 展影响的机制见图 1图中符号“+”和符号“-”代表了正向作用和 负向作用。
图1人口红利对消费服务业发展影响的机制需要认识到的是，尽管人口红利为国民经济成长提供更为充足的资金要素和劳动力要素，同时为技术进步提供了可能，但是从资金、 劳动力、技术进步投入到产出经济发展成果的过程中，还有若干环境 因素影响着从投入到产出的转换，如宏观调控政策、国际比较优势、 汇率体系等3. 人口红利影响宏观经济发展的实证分析3.1 未来 10年是我国人口红利期投资者越来越关注宏观和中观经济的中长时期趋势，本文选择从 2007 年到 2016 年的 10 年作为一个周期根据中国人口统计年鉴提 供的历史数据，笔者对我国人口出生率、死亡率时间序列进行了回归 分析和预测，预测结果见表1根据历史数据和表 1，估算出未来 10 年我国由于人口总抚养比将呈现持续下降的趋势，劳动年龄人口处于 人口红利期，见图 2表 1 未来 10 年我国人口的出生率和死亡率年份预测人口出生率 b［千分之］预测人口死亡率 d［千分之］预测人口自然增长率 g［千分之］200712.036.385.65200811.746.385.36200911.456.375.08201011.176.374.8201110.906.364.54201210.636.364.27201310.376.364.01201410.126.363.7620159.876.363.5120169.636.373.26其中，出生率 b=8E+164*t-49.605死亡率 d= 1/10000*5.5054t2-2.2169t+2238.1自然年增长率 g=b-d3.2 总抚养比与 GDP 增长的关系根据 1982-2004 年共 23 年间我国人口和经济统计资料，发现在 总抚养比（对建国后五次普查和抽查结果进行插值得到）和 GDP 增长 率之间没有表现出明显的相关性，见图3。
笔者认为，这是由于改革 开放以来，我国经济增长速度在政府宏观调控作用下呈现出周期性波 动，掩盖了人口红利对经济增长的促进作用考察历史可以发现，1980-2000 年的 20 年中，历次宏观调控的主 要目的都是防止和遏制经济增速过快我国政府一直在根据经济运行 态势和体制环境的变化进行宏观调控，而且调控的方式主要是“收缩 型”调控上世纪 80 年代以后，我国政府已进行了3 次完整的“收缩型”宏 观调控，其时间段分别是： 1985-1987 年； 1989－1990 年和 1993 年下半年－1996 年从实际的调控效果来看，中国的经济增长在 1986 年、1989 年和 1990 年都较前几年有非常明显的下降，下降幅度最大 达到 7.1 个百分点而在 1996 年中国的宏观经济调控中，则成功实 现了软着陆，经济波动的幅度明显减少但遗憾的是，此后物价水平 及经济增速一直下滑，直到 1998 年底也未能根本好转阶段性有效 需求不足加大了政府宏观经济调控的难度自2000 年以来，政府不 得不首先采用扩张性的财政政策，继而采用积极的财政政策和货币政 策以刺激经济增长见图 4经济增速过快现象的出现，是由于 1980以后制度变革使经济微观 主体扩张规模成为可能。
劳动年龄人口增多、生育率下降、死亡率下 降等人口因素却带来了高储蓄率和低消费率，为短缺经济下经济规模 扩张提供了充足的资金和劳动力保障，因此投资增速过快、固定资产 投资规模过大等“过热”现象成为宏观经济问题的常态可以说，改 革开放后的 20 多年中，人口红利因素在经济高速成长过程中起到了 积极的推动作用，是我国经济快速发展的必要条件总抚养比与消费率和储蓄率的关系见图5和图 6历史数据表明，总抚养比与储蓄率呈高度的负相关关系(R2=0.9663 ),与消费率呈正 相关关系(R2=0.6308 )进一步证明了，总抚养比与经济增长的因变 量消费率和储蓄率(由于数据限制，储蓄率用存款余额/当年GDP代 替)之间存在密切关系，进而与GDP增长存在密切关系的结论改革开放以来，政府宏观调控主要通过直接压缩固定资产投资规 模的方式实现，高储蓄率形成的投资潜能释放受到政府强制调控的制 约可以说，政府调控经济的强制性手段抑制了储蓄转化为投资因 此，人口红利因素对经济发展的促进作用如果要显现出来，需要稳健 的经济发展环境和在中长期内较为宽松的经济政策4. 人口转变对消费服务业发展趋势的影响4.1 人口红利对消费服务行业发展的实证分析消费服务行业是国民经济组成中一个大的类别，指那些能够产出 满足居民最终消费的产品或劳务的部门。
按照国民经济行业划分标 准，它覆盖着农林牧渔业、制造业、电力煤气及水的生产和供应业、 建筑业、交通运输仓储及邮电通信业、批发和零售贸易餐饮业、金融、 保险业、房地产业、卫生体育、教育文化艺术和广播电影电视业、科 学研究和综合技术服务业其中制造业中与消费服务业相关的细分行 业有农副食品加工业、食品制造业、饮料制造业、烟草制造业、纺织 业、纺织服装鞋帽制造业、皮革毛皮羽毛（绒）及其制品业、木材加 工及木竹藤棕草制品业、家具制造业、文教体育用品制造业、医药制 造业、交通运输设备制造业、通信设备计算机及其他电子设备制造业、工艺品及其他制造业等为了深入研究人口转变对消费服务行业的影响，本文以食品工业 （含农副产品加工业、食品制造业、饮料制造业）为例，从固定资产 投资效应和产品消费效应量个角度，阐述人口红利与消费服务行业的 关系，见图 7 和图 8T-农副产品加工 食品制造业 饮料制造业图7总抚养比与食品工业固定资产净额增长您增入收售销品产役增额净产资定固T-食品制造业 农副产品加工业饮料制造业380.4 0.42总抚养比0.图8总抚养比与食品工业销售收入增长o O3 2O从 1999-2004 年共计五年的数据看，反映人口结构的指标总抚养 比基本上与行业固定资产净值平均增长率、产品销售收入同比增长率 之间呈现出较为明显的负相关关系。
尽管5 年的数据是比较少的，但 是图中反映的关系趋势与本文第一部分定性分析的结果是一致的这 进一步佐证了人口红利与消费服务行业的关系：人口红利的存在能够 保证和促进消费服务行业的投资增长，也能够通过食品消费拉动食品 加工业扩大生产规模如果能够获得更多年份的数据或者多个国家的 数据，将有利于增强上述结论的可靠性，也可能便于给出反映相关程 度的定量结论人口红利在食品工业的投资效应的产生，其原因主要是：尽管相 比于世界其他国家我国企业的投资收益率比较低（乔纳森，2006）， 但是对国内大多数企业资金或个人资金而言，在全球范围进行投资决策缺乏可行性，国内各个行业比较收益水平成为行业投资增长的关键 影响因素1999-2004 年，我国粮食生产基本上告别了短缺时代，做 到了基本平衡和丰年有余，为食品工业的发展提供了比以往更为丰富 和廉价的原料，加上这一阶段正是我国人均GDP达到1000美元的转 折时期，食品消费升级要求比较强烈，为食品工业快速发展和产生较 高的利润率创造了有利条件，从而吸引到了社会资本进入食品工业单位：元人口红利在食品工业的消费效应的产生，其原因主要是：劳动人 口比重增加、平均工资水平不断升高，为食品消费的升级创造了条件， 见表 2。
可以引申出，人口红利产生作用的前提条件是社会劳动年龄 人口充分就业，获得不断升高的生产率和收入水平表 2 我国职工平均工资年份1978198019851989199019911992199319941995平均工资61576211481935214023402711337145385500年份199619971998199920002001200220032004平均工资6210647074798346937110870124221404016024数据来源：国家统计局网站4.2 人口转变对消费服务业发展趋势的影响预测2016年我国人口将达到 134503万人，比2004年增加 3.47%， 同时人口结构也将发生变化， 20-64岁具有可支配收入的人群总量是 在增加的，比2004年增长 10.61%为消费品行业的持续快速发展奠定了消费者基础，见图 9 和图 10随着我国工业化进程的推进和国 民经济的发展，这部分人群的收入平均水平持续提高是完全有可能， 全社会的消费升级仍然可以保持相当长的一段时间，至少可以保持到 2016 年可以说，2004-2016 年间人们对消费品数量的需求是不断扩 大的，对消费品质量的需求是逐步提高的。
102000010000009800009600009400009200009000008800008600008400002004年20-64岁人口数 2016年20-64岁人口数图10 2004年和2016年20-64岁人口数量（抽样比0・0964%和0. 0946%）350000300000250000200000150000100000500000图11 2004和2016年各个年龄组人口数量对比（抽样值）分年龄组看，从 2004 年到 2016 年的 12 年时间内，0-14 岁儿童、15-19 岁少年、30-39 岁青年和 65 岁以上老人的绝对数量都会逐步减 少，而 20-29 岁青年及 40-65 岁中年人口数量在逐渐增加，见图 11人口结构的变动将对消费品行业发展趋势具体产生以下影响：青少年教育设施总量减 少与质量升级 由于 0-19 岁儿童和青少年数量减少， 小、中、大学和文化用品的 需求数量减少但人们是对 学校和文化用品的质量要 求却空前提高，教育文化产 业将面临整合和升级的机遇电子产品、服装、网络服务、经济型酒店等产业的需求增长强劲 20-29 岁青年人口的消费特点是追求时尚、享受和个性，对于电子消 费品、中档时装、网络服务和旅游的需求增长强劲。
这些产业要发展 下去，必须考虑提高产品更新换代速度，满足消费者求新、求异的愿 望这个年龄组的人群收入处于上升期，具有一定的消费能力，但是 还无力消费高档甚至奢侈品，因此经济型酒店也将是他们喜欢追随的 消费服务汽车和购臵普通新房的需求减少，对金融产品需求增加 30-39 岁青年人是消费 10 万元以上价值消费品的主力人群，这部分人口数 量减少，将直接影响到汽车、普通新建住宅的需求另一方面，这部 分人群平均收入水平较高，理财观念较新，将产生多样的金融产品需 求，为银行业发展提供了机遇奢侈品、保健品、体育用品、保险服务、高档住宅的需求增加 40-64岁中年人处于职业生涯的黄金时期，在工作中取得一定的资历， 往往是商务消费奢侈品的主力人群此外，根据美国的经验， 45 岁 左右是人生收入最高的时期，有能力消费奢侈品和高档住宅同时这 个年龄段人群的体力渐渐下降，对健康和生命安全的需求空前迫切， 购买保险、保健品、健康食品的概率增加这部分人群数量增加将能 够刺激奢侈品、保险、高档住宅的消费持续增长对养老、医疗设施的需求数量减少、质量提高65 岁以上老人是 消费医疗服务和药品的主力人群，这部分人群数量的下降，将直接减 少社会对医疗设施、养老设施和药品的消费量。
但是人们追求高质量 生活的愿望，将使便利医疗服务和中高档药品更加走俏总体来看，随着社会进步和经济发展，各个年龄组人口的需求层 次日益提高，对高档的消费品或服务需求增加，对服务性消费需求强 于商品性消费需求4.3 人口红利对农业食品行业上市公司的影响中国白酒行业尽管美国的经验表明，随着人口收入的增长烈性 酒的消费呈现出下降趋势，但是根植于中国传统文化的白酒产业仍然 具有相当牢固的消费者基础特别是高档名酒更是人们向往消费的饮 品上市的白酒企业共计 14 家，绝大多数是全国知名品牌，也有少 部分区域知名品牌，这些品牌的消费群体覆盖了商务人士和具有奢侈 品消费能力的人群由于未来10年 40-64岁人口数量持续增加，人 口预期的收入水平不断提高，因此，高档白酒的消费者基础更加雄厚， 高档名酒行业空间有望持续扩张贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山 西汾酒值得长期看好其他食品产业和农业随着我国城市化进程的加快、居民收入水 平的提高、社会劳动人口的绝多数量和相对数量的增长，我国居民对 饮食消费呈现出以下两大趋势：一是对食物和衣物的基本需求不再增 加，粮、棉、油人均消费数量趋于稳定；二是对食品的安全性、健康 性需求增强；三是工业化食品替代家庭自制食品，在外就餐替代家庭 内就餐。
这将推动粮食、棉花、蔬菜和肉类产业的质量水平和安全性升级，推动淡水养殖、海水养殖及捕捞产业的蓬勃兴起，推动软饮料 工业的快速发展，进而拉动食糖工业的快速发展见图 12、图 13 特别是劳动人口增加和城镇化率提高这两个因素交织在一起，将大大 增加人们对加工后饮料和食品（如果汁、矿泉水、啤酒、红酒、火腿 肠、快餐面、速冻食品等产品和餐饮服务）的需要淡水产品［万吨］— 海水产品［万吨］12000-—糖料［万吨］100008000f、 J60004000200004002400 4400 6400 8400 10400图12人均GDP与糖料、水产品产量关系上述趋势将为淡水养殖、海水养殖及捕捞产业、饮料产业、肉类 加工产业、糖业、动物疫苗产业的上市公司带来机会因此，从长期 来看，獐子岛、好当家、国投中鲁、青岛啤酒、燕京啤酒、张裕A、 南宁糖业、S双汇、中牧股份的发展都具有良好的人口基础5. 人口红利对消费服务业公司估值的启示5.1 对应用绝对估值法的启示消费服务行业的特点是周期波动小、盈利增长比较稳定，非常适 用于用 Gordan 1962年提出的简单资产定价模型估值（布瑞德福特， 2001 ）。
简单资产定价模型为：P=kE/（r-g）,其中k为派现率，E为 每股盈利， r 为预期收益水平， g 为每股盈利的稳定增长率在用简 单资产定价模型对消费服务业公司进行估值过程中，人口红利作为一 个长期因素会影响到估值对象公司的稳定增长率g、派现率k从而 对公司的估值结果产生影响为了便于说明，下文以白酒行业龙头企 业为例，讨论参数g、k的影响因素1） 参数g上文已经论述了人口红利将带来未来10年白酒消费 的人口基数增大，加上人口的性别比例（男性数量/女性数量）呈升 高趋势（蔡昉， 2006）、人们的收入水平将继续提高等因素，以及中 国文化向世界传播过程中白酒走向全球，细分的高档白酒行业增长率 将快于白酒行业的整体增长率其中龙头企业盈利的增长率除了用其 行业领先地位因素加以修正外，还应该用人口红利效应进行修正2） 参数k人口红利扩大了白酒消费空间，争夺更多的市场空间 是企业的永恒的追求只有通过行业并购或者投资新建实现规模扩 大，白酒企业才能够走在高档白酒行业的前列并保持住行业龙头的地 位有资料表明，日本前十家烈酒威士忌厂商的行业集中度为 99.1%， 而我国高度分散的白酒行业必将面临激烈的行业整合，白酒企业需要 不断增加资本支出。
减少收入分配实现企业资本积累不断增加，往往 是企业的一个选择从历史数据看，实施扩张战略或者正处于规模扩 张期的某白酒企业曾经以派现率低而著名因此，在争取获得人口红 利带来的未来白酒市场空间时候，白酒企业的派现率 k 并不是稳定 的，甚至是递减的，需要估值者根据公司的战略态势加以修正5.2 对应用折现现金流量方法的启示运用折现现金流量方法的一个关键环节预测出公司未来的净现金流量1)在预测销售收入增长率时，充分考虑人口红利带来的市场 空间扩大2)在资本支出预测时，要充分考虑消费人口增长对营销 网络构建和完善的要求，营销网络的资本投入呈现出以较快速度递增 的态势 3)在营运资本增加量预测时，应该充分考虑营销网络规模 扩大后对流动资产的需要增加6. 小结本文试图沿着从宏观到微观的思路，分析未来十年人口红利对消 费服务行业的影响，以及人口红利对消费服务行业公司估值方法的影 响但这只是初步尝试，还有许多深入的问题需要研究，例如，在运 用相对方法估值过程中人口红利对可比公司选择的影响，人口转变对 全社会资本成本进而对公司资产结构的影响，分别针对各个细分行业 公司估值的实证分析等参考文献1、Bloom, David and Jeffrey Willianmson(1997)，“Demorgraphic Transition andEconomic Miracles in Emerging Asia”, NBER Working paper series, WorkingPaper 62682、Bloom, David Canning, Jaypee Sevilla et al. (2002), “The DemorgraphicDividend: A New Perspective on the Economic Consequences of PopulationChange”, RAND3、 蔡昉、顾宝昌，中国人口与劳动力问题报告No.7：人口转变的社会经济后果，社会科学文献出版社，北京，2006 年4、 乔纳森•加纳，中国消费力的崛起：理论和证据，上海人民出版社，上海，2006年5、布瑞德福特•康纳尔，公司价值评估：有效的评估与决策工具，华夏出版社,北京，2001 年。