美国私募募发行制制度的规规范与衔衔接于绪刚美国私募募发行市市场是世世界上主主要的证证券市场场之一私私募发行行的优势势在于发发行人因因豁免注注册而无无须支付付与注册册相关的的费用、 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 并因此减轻相关当事人证券法上的责任； See Act Section 11.而且私募发行的磋商过程可使发行人的财务状况处于保密状态，从而增强了公司的竞争力，并使公司回避兼并风险 See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money & Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200-201.八十年代代以来，外外国发行行人在美美国证券券市场筹筹集资金金中的660%来来自私募募市场 Hal S. Scott & Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51.中国自建立证券市场开始，即积极开拓国际证券市场。
但由于受法律制度差异的影响，我国公司无法按照美国证券法的要求进入公开发行市场筹集资金因此私募发行是我国上市公司筹集美国资金的唯一途径中国B股市场近十年的历史说明，美国私募发行市场是我国境内上市外资股的主要资金来源地 截止到1997年底，美国投资者在我国证券交易所的开户数仅次于香港，位居海外来源地第二名[资料来源：中国证券监督管理委员会编，《1998年中国证券期货统计年鉴》]因此，研研究美国国私募发发行制度度对我们们有重大大意义调整美国国私募发发行制度度的规范范有三个个,即19333年《证证券法》(以下简称“《证券法》”)的4（2）节（以下简称“4（2）节”）、1982年的《D条例》（Regulation D）与1990年的《144A规则》（Rule 144A）最早颁布的4（2）节与最晚颁布的《144A规则》时间跨度近60年，但三个规范互相独立，又互相衔接，分别调整着美国的私募发行市场，堪称规范内容相同的立法协调发展的典范一、 4（2）节节下的私私募发行行市场第4（22）节规规定：“不涉及及公开发发行的发发行人的的交易豁豁免注册册证交交会”认为，所所谓“不涉及及公开发发行的发发行人的的交易”意指“在交易易之时，不不涉及公公开发行行，而不不问发行行人以后后是否决决定公开开发行或或注册”。
See Act Rule 152.因此，要要想判定定发行人人在何时时可以获获得4（2）节下下的私募募发行豁豁免注册册，首先先必须明明确的是是，什么么是公开开发行而而对于这这一点，《证证券法》并并没有作作出相应应的规定定，自然然也就无无法界定定私募发发行豁免免的范围围美国是判判例法国国家这这决定了了处于证证券立法法开创期期的成文文立法不不可能象象大陆法法那么事事无巨细细私募募发行豁豁免制度度就是一一例44（2）节私私募发行行豁免制制度作为为司法与与行政执执法关注注的焦点点，完全全是在判判例法与与“证交会会”行政解解释的指指导下建建立起来来的19355年，“证交会会”法律总总监（tthe SECC`s Genneraal CCounnsell）对私私募发行行发表了了自己的的看法他他认为，一一般情况况下，向向25个以以下的人人发行证证券不是是对很多多人的发发行，因因此不会会构成公公开发行行 See Act Release No. 285(1935).此后100几年中中，上述述意见基基本上是是美国私私募发行行的金科科玉律而而到最高高法院于于19553年审审理SEEC vv. RRalsstonn Puurinna CCo.案案时，情情况则发发生了变变化。
区区法院认认为Raalstton Purrinaa公司可可以适用用豁免，上上诉法院院维持了了区法院院的判决决而最最高法院院却推翻翻两个下下级法院院的判决决 Supreme Court of the U.S., 1953,346U.S. 119,73 S.Ct. 981,97 L.Ed. 1494.Ralsstonn Puurinna公司司是一家家生产与与销售各各种饲料料与谷物物食品产产品的企企业，加加工与销销售设施施遍及美美国与加加拿大自自19447到19551年，该该公司未未经注册册，但却却利用了了邮递设设施，向向其雇员员出售了了大约2200万万美元的的股票Ralsstonn Puurinna公司司认为它它的发行行应当获获得注册册豁免，因因为所有有的受发发行人皆皆是公司司的“关键雇雇员”（Keyy emmplooyeees）他他们应当当包括任任何有资资格获得得提升的的人、任任何能影影响他人人或向他他人提供供意见的的人、雇雇员特别别期待的的人，当当然也包包括任何何负有特特殊职责责的人、赞赞同管理理的人、有有进取心心的、且且管理人人员觉得得有可能能被提升升到更重重要职位位的人美国最高高法院认认为，立立法的目目的是为为了通过过提供作作出合理理投资所所必要的的全部信信息来保保护投资资者。
因因此，解解释私募募发行豁豁免要按按照立法法目的进进行适适用4（2）节依依赖于受受发行人人是否需需要《证证券法》的的保护如如果受发发行人明明显能够够自己保保护自己己，则对对这些人人作出的的发行要要约就是是一个“不涉及及任何公公开发行行要约”的交易易而RRalsstonn Puurinna公司司受发行行人的地地位决定定他们无无法获得得相关资资料，他他们如社社区中的的邻居一一样是投投资“公众”中的一一员据据此美国国最高法法院判决决Rallstoon PPuriina公公司应当当遵守《证证券法》第第5节的规规定在该案中中，法院院直截了了当地拒拒绝了“证交会会”总监关关于私募募发行构构成要件件是受发发行人不不超过225人的的标准的的看法从此以后后，最高高法院在在Rallstoon PPuriina公公司案中中提出的的判定私私募发行行的意见见就成了了联邦法法院审理理私募发发行案件件的指导导原则但毫无疑疑问，前前述判例例如4（22）节本本身的文文字一样样，不可可捉摸，不不利于发发行人作作出明确确的判断断为此此，19962年年11月，“证交会会”针对私私募发行行问题，发发布了一一个声明明（Reeleaase）。
See Act Release No. 4552(1962).“证交会会”认为，认认定一个个交易是是否涉及及公开发发行，需需要考虑虑整个环环境这这些因素素包括：：受发行行人与发发行人的的关系，以以及发行行的性质质、方式式、规模模、范围围、种类类该声明认认可了最最高法院院在前述述案件中中的观点点：豁免免必须按按照立法法目的来来解释；；豁免注注册取决决于有关关人士是是否需要要《证券券法》的的保护；；在适用用豁免注注册时，受受发行人人的数量量并不是是决定性性的因素素，因为为《证券券法》既既适用于于对人多多的发行行，也适适用于对对人少的的发行故故此，“证交会会”强调认认为，发发行所及及的人数数仅与他他们是否否与私募募发行的的发行人人有必要要的联系系、是否否了解发发行人的的问题有有关所所以说，在在认定私私募发行行的时候候既要考考虑实际际购买人人的身份份，也要要考虑受受发行人人的身份份在该声明明中，“证交会会”特别指指出，在在判断是是否构成成私募发发行的时时候，需需要考虑虑要约发发行的证证券是否否停留在在最初的的消息灵灵通人士士的手中中如果果购买者者获得证证券的目目的是旨旨在证券券再销售售，则证证券的卖卖方就要要承担可可能违反反《证券券法》注注册要求求的风险险，及相相应的民民事责任任。
从“证交交会”这份声声明中，我我们明显显可以看看出，私私募发行行的证券券不能再再出售，从从而限制制了证券券的流通通性 Id.在考虑私私募发行行的认定定时，“证交会会”还认为为应当考考虑发行行的一体体化问题题也就就是说要要考虑私私募发行行是不是是已发行行或将发发行的、更更大的发发行的一一部分如如果是一一系列发发行的一一部分，则则面对有有限的人人的发行行就不能能认为是是一次发发行 Id.发发行人不不能就特特定部分分的发行行主张豁豁免当当然，一一体化的的限制仅仅适用于于在美国国境内进进行的发发行，如如果发行行具有跨跨国性，则则不在此此限 See Art.7 of Regulation D Preliminary Notes; and see Act Release No. 4707(1964).自SECC v.. Raalstton Purrinaa Coo.案以以后，美美国联邦邦法院审审理了大大量有关关私募发发行的案案件他他们在遵遵循最高高法院与与“证交会会”意见的的基础上上，进一一步提出出判定私私募发行行的标准准：①受发行行人与购购买者的的数量,,以及他他们之间间、他们们与发行行人之间间的关系系;②发行数数量;③发行规规模;④发行方方式;⑤投资者者在金融融方面的的成熟度度。
See Doran v. Petroleum Management Corp., 545F.2d 893,900(5th Cir. 1977); Hill York Corp. V. American Int`l Franchises, Inc., 448 F.2d 680,687-689(5th Cir. 1971);Cook v. Avien,Inc.,573 F.2d 685,691(1st Cir. 1978);SEC v. Murphy,626 F.2d 633,644-645(9th Cir. 1980).判定购买买人或受受发行人人在金融融方面的的成熟程程度，旨旨在确认认他们是是否可以以自己判判断投资资风险考考虑他们们之间以以及他们们与发行行人之间间的关系系，旨在在确认他他们可否否获得同同《证券券法》以以注册方方式提供供的内容容一样的的信息而而发行方方式、规规模与数数量的考考虑旨在在从总体体上确认认发行是是否涉及及公开发发行二、《DD条例》下下的私募募发行市市场（一）颁颁布的历历史背景景从上述的的分析可可以看出出，试图图获得44（2）节豁豁免的发发行人时时刻面临临着巨大大的风险险。
而法法院则期期望通过过个案的的审理，建建立4（2）节下下私募发发行的具具体规范范，但十十分模糊糊发行行人即使使尽了足足够的义义务，也也很难确确保发行行符合44（2）节私私募发行行的条件件，从而而时刻面面临违反反《证券券法》注注册要求求的风险险为此此，证券券协会((Seccuriitiees BBar))呼吁“证交会会”颁布安安全港规规则19744年，“证交会会”颁布《1146规规则》，对对于私募募发行规规定了具具体的标标准：①①就发行行要约，不不得进行行广告宣宣传或请请求购买买;②发行要要约必须须仅向发发行人合合理相信信在金融融与商业业上有必必要知识识与经验验的人、或或能够承承受经济济风险的的人作出出;③证券销销售应仅仅向前述述人员作作出，除除非受要要约人符符合经济济风险测测试，且且有受要要约人代代表相伴伴;④受发行行人有途途径获得得、或已已获得可可与通过过注册所所获得信信息相似似的信息息;⑤在发行行过程中中，购买买人不超超过355人;⑥给予合合理注意意，以确确保证券券不因再再出售而而违反《证证券法》的的注册条条款 See Act Release No. 5913(1978).《1466规则》颁颁布以后后，受到到证券协协会的严严厉批评评。
他们们认为，该该规则,,尤其是是风险测测试要求求，比解解释4（2）节的的判例法法更严格格为此此，“证交会会”于19882年又又颁布了了《D条条例》其其中的《5506规规则》为为4（2）节的的豁免规规定了一一个非排排他性的的安全港港，废除除了《1146规规则》的的经济风风险测试试要求，仅仅要求购购买者符符合成熟熟标准因因此，《5506规规则》就就成了实实施4（2）节私私募发行行豁免的的的替代代方法二）内内容根据《DD条例》及及其《5506规规则》非非排他性性的安全全港规则则，任何何发行人人要想获获得私募募发行注注册豁免免，应当当符合如如下条件件： 1、来来自发行行人证券券的购买买人或发发行人合合理认为为的购买买人不得得超过335人;2、非“可资信信赖投资资者”（acccredditeed iinveestoor），或或其代表表有评估估投资价价值与风风险方面面的知识识，或发发行人合合理地认认为，在在作出任任何销售售之前，该该购买人人符合前前述规定定的要求求; See Rule 506(b)(2). 3、发发行必须须符合一一体化的的要求如如果在美美国境外外向外国国人发行行或销售售证券，且且该证券券停留在在国外，则则非美国国购买人人就不计计算在内内。
See Art. 7 of Regulation D Preliminary Notes .4、发行行人应当当在出售售证券前前的一个个合理时时间内向向“可资信信赖投资资者”以外的的购买者者提供信信息 See Regulation D Rule 502(b)(1) note.5、不得得利用任任何广告告或招揽揽的形式式要约或或出售证证券6、发行行的证券券应有44（2）节规规定之证证券地位位，非依依《证券券法》注注册或获获得豁免免，不得得再出售售发行行人应当当给予合合理注意意，确保保购买人人不是《证证券法》上上的“承销商商”； See Regulation D Rule 502(c),(d).7、发行行人应在在第一次次出售证证券之日日起155日内，依依法通知知“证交会会” See Regulation D Rule 503.根据《DD条例》的的规定，在在计算购购买人数数量时，任任何“可资信信赖投资资者”不应计计算在内内，因为为他们可可以自己己照顾自自己这这些“可资信信赖投资资者”主要包包括：银银行、存存贷款协协会、保保险公司司、证券券商；商商业开发发公司、商商业投资资公司；；商业信信托、合合伙；发发行人的的任何董董事、高高级管理理人员、或或一般合合伙人，及及一般合合伙人的的任何董董事、高高级管理理人员、或或一般合合伙人；；富裕的的个人和和家庭。
See Act Rule501 (a).三、《规规则1444A》下下的私募募发行市市场（一）颁颁布的历历史背景景《D条例例》的颁颁布使得得美国证证券法对对于私募募发行的的基本条条件有了了明确的的规定发发行人如如果严格格按照《D条例》的规定募集资金，就不会招致投资者或“证交会”的怀疑然而，不管是4（2）节，还是《D条例》皆存在共同难题：投资者尽管可以合法地持有证券，但无“法”转让，因为这两个规范皆要求私募发行证券的购买者在购买该证券的时候必须不旨在转让，否则就将涉及到发行人豁免注册的有效性问题4（2）节与《D条例》下发行的证券是“受限制的证券”（Restricted Securities） See Act Rule 144(a)(3).，根据《144规则》的规定在发行一年内不得转让 1997年2月以前，按照《144规则》的规定，私募发行的证券与其他“受限制的证券”的持有期间限制为2年1997年2月，“证交会”修订了《144规则》，将“受限制的证券”的持有期间缩短为一年See Act Release No. 7390(1997).因此，4（2）节或《D条例》下的私募市场是没有流动性的市场。
作为金融融的核心心领域，证证券市场场应具有有流动性性功能，否否则投资资者因无无法回避避风险而而不愿涉涉足880年代代以来，亚洲等新兴市场经济国家飞速的经济发展强烈地吸引着各国的投资者伦敦的“金融大爆炸”促使英国在证券市场国际化方面迅速超越了美国 See Hal S. Scott, supra note 4, at 33,48.同时，证券国际化的浪潮是以机构投资者跨境投资为特征的而美国证券法的严格规范致使外国发行人在美国市场裹足不前美国的机构投资者无法充分分享其他国家经济发展所带来的利益因此，解决美国私募发行市场的流动性问题，成了美国保持证券市场国际竞争力的关键正是在这一大背景之下，“证交会”颁布了《144A规则》，旨在解决4（2）、《D条例》下证券的流动性问题二）《144A规则》的内容《1444A规则则》的立立法目的的是为了了解决44（2）节与与《D条例》私私募发行行市场发发行证券券的再出出售问题题但由由于该规规则同时时规定，发发行人以以外的任任何人依依据《1144AA规则》的的规定出出售或要要约出售售证券，将将不被认认为是在在从事该该证券的的推销活活动，从从而不被被认为是是《证券券法》意意义上的的承销商商； See Rule 144A(b).且该该出售行行为也不不被认为为是《证证券法》意意义上的的对公众众发行， See Rule 144A(c).承销商可以将新发行的证券出售给“合格的机构购买者”，而无需注册。
因此可以说，《144A规则》的自由化影响延伸至私募发行证券的一级市场，为美国证券市场又建立了一套新的私募发行制度《1444A规则则》下私私募发行行应满足足以下条条件： 1、非非互换性性即《1144AA规则》下下的证券券不能和和已在联联邦证券券交易所所上市或或全国证证券交易易商自动动报价系系统（NNASDDAQ）报报价的证证券为同同一类证证券该该规定旨旨在防止止发行人人以“《1444A规规则》私私募发行行”之名，行行“公募发发行”之实，逃逃避《证证券法》的的注册要要求；2、销售售对象是是“合格机机构购买买者”（Quaaliffiedd Innstiituttionnal Buyyerss, IBss） See Rule 144A（d）(a).“合格机机构购买买者”的界定定是适用用《1444A规规则》最最基本的的前提他他们与《DD条例》中中“可资信信赖投资资者”的外延延几近相相同，但但除注册册为投资资顾问外外，个人人不能成成为“合格机机构购买买者” See Rule 144A(a).对于是不不是“合格机机构购买买者”，《1444A规规则》给给证券的的发行人人施加了了“合理信信赖”的标准准。
发行行人可以以依据购购买人披披露的相相关信息息确认购购买人的的性质 See Rule 144A（d）(1).3、发行行人及其其代理人人应采取取合理步步骤，以以确保购购买者意意识到发发行人是是依据《144A规则》来发行证券的 See Rule 144A（d）(2).4、如果果发行人人既不是是《证券券交易法法》中的的报告公公司（rrepoortiing commpanniess），也也不能豁豁免报告告义务、又又非外国国政府，则则要向《144A规则》的证券持有人、潜在的购买者提供有关信息 See Rule 144A (d)(4)(i).对于信息息的标准准与内容容，《1144AA规则》给给予明确确规定 See Rule 144A (d)(4)(ii).如果外国公司已经依法向“证交会”提交了其在本国公开的财务与经济信息，则就不需要遵守这一要求 See Rule 12g3-2(b)(1).在运用《144A规则》市场募集资金时，发行人或机构投资者必须认识到，《144A规则》下的豁免只是免于按“证交会”的要求注册，并不豁免联邦证券法的其他义务，尤其是反欺诈条款的规定 See Art. 1 of Preliminary Notes to Rule 144 A.因此，即使依据《144A规则》的规定不必提交有关材料，但发行人或者转让证券的机构投资者需要向购买者提供相关的备忘录（offering memorandum）。
也正因为如此，中介机构在处理《144A规则》下的发行时，披露了在传统私募发行中很少披露的内容 See Peter Farmery & Keith Walmsley, U.S Securities and Investments Regulation Handbook, Graham & Tortman, 1992, at68.我国公司在美国筹集资金时遵循的就是这一模式5、发行行人应与与中介机机构达成成购买协协议，以以保证中中介机构构在再销销售证券券的时候候遵守《144A规则》，将证券仅再出售给发行人或其他合格机构购买者因此在《144A规则》的私募发行当中，一般也存在传统私募发行制度下发行人监督与控制再销售的机制 See Hal S. Scott, supra note 4, at 68.四、三个个规范之之间的关关系（一）三三者之间间的区别别 通过上上面的分分析，我我们可以以看出，在在美国存存在三种种各自独独立的、不不同的私私募发行行制度：：1、4（22）节是是《证券券法》的的成文立立法；《ＤＤ条例》是是4（22）节的的发展该该两个规规范下发发行的证证券，因因是“受限制制证券”，从而而在发行行之日起起一年内内不得转转让。
《1144AA规则》旨旨在促进进私募发发行市场场的流动动性，以以使美国国的私募募发行市市场适应应证券市市场国际际化的发发展潮流流基于4（2）节，“证交会会”颁布《DD条例》与与《1444A规规则》，旨旨在对私私募发行行提供明明确的规规范与增增加私募募发行证证券的流流动性，但但两者与与4（2）节的的规定并并非从属属关系，而而是作为为非排他他性的安安全港而而独立存存在，即即发行人人只要符符合任一一规定，就就可以获获得注册册豁免；； See Art.3 of Preliminary Notes to Regulation D;Art.2 of Preliminary Notes to Rule 144A. 2、《DD条例》与与《1444A规规则》集集中在购购买人的的资格认认定上，而而非强调调受发行行人的认认定依依据《DD条例》的的规定，机机构与富富裕的个个人无可可辩驳地地可以认认为是成成熟的，有有途径获获得注册册可能提提供的信信息同同样，《1144ＡＡ规则》下下的机构构投资者者是成熟熟的，可可以自己己照顾自自己但但《1444A规规则》将将《D条条例》中中的成熟熟的个人人投资者者排除在在外，交交易者仅仅限于合合格的机机构购买买者（IBss）。
44（2）节下下的判例例与“证交会会”的解释释着眼于于受发行行人所处处的环境境，据此此判断受受发行人人是否可可以自己己保护自自己 See M. Steinberg, Corporate Internal Affairs——A Corporate and Securities Law Perspective 44-49(1983). 3、《规规则1444A》与4（2）、《DD条例》的的根本区区别在于于：《DD条例》与与4（2）节下下的证券券不能再再销售，证证券必须须停留在在购买者者的手中中，一年年内不得得转让；；而合格格机构购购买者援援引《1144AA规则》就就可以再再销售证证券总上，如如果取其其一而分分析美国国的私募募发行制制度，得得出的结结论必然然偏颇二）三三者并存存的意义义那么，三三个制度度何以并并存呢？？传统观点点认为，4（2）节的私募发行制度是最可资利用的注册豁免制度目前即使有了《Ｄ条例》与《144A规则》中的安全港规定，作为豁免注册途径的之一的4（2）节私募发行制度仍然有十分重要的意义：1、当没没有获得得《D条例》、《144A规则》的注册豁免时，4（2）节的私募发行仍是可资利用的便利；2、如果果对于交交易的私私募发行行性质毫毫无疑问问，则毋毋须《DD条例》或或《1444A规规则》的的安全港港规则，就就可以获获得4（2）节下下的注册册豁免。
比比如，如如果发行行人仅向向保险公公司或其其他机构构投资者者要约发发行或销销售证券券，则发发行人自自然就获获得注册册豁免，而而不需要要提供相相关证明明；3、4（2）节豁豁免要求求更容易易满足，而而其他豁豁免有许许多明确确的条件件限制；； 参见前注17、29文中内容4、如前前所述，《D条例》中的《506规则》取代的是《146规则》但是《146规则》中的“购买人代表”制度仍在《506规则》中作了规定《D条例》没有要求“购买人代表”依相关法律办理注册手续，但“证交会”认为，“购买人代表”应当考虑适用《1934年证券交易法》、《1940年投资顾问法》有关证券商、投资顾问的规定 See Rule 501 (h) note 1.且对“购买人代表”与发行人之间重要关系的披露，并不能减轻“购买人代表”为购买人的利益应尽的义务 See Rule 501 (h) note 3.毫无疑问问，《DD条例》下下“购买人人代表”制度会会增加投投资者的的负担，从从而间接接增加发发行证券券的成本本，增加加私募发发行的难难度 See Larry, at187, note 6. 因因此从这这个角度度上看，发发行人如如果能获获得4（2）节下下的豁免免注册，就就不会自自寻颇有有难度的的《D条条例》下下的发行行。
正是由于于4（2）节的的规定过过于笼统统，发行行人无法法具体把把握究竟竟具备什什么样的的条件方方构成私私募发行行，为此此“证交会会”于19882年颁颁布了《D条例》；为了增加美国证券市场的国际竞争力，“证交会”颁布了《144A规则》而《144A规则》的颁布又进一步促进了4（2节）规范与《D条例》的实施《1444A规则则》颁布布不久，就就产生了了“证交会会”预期的的效果，吸吸引外国国发行人人大胆地地进入美美国证券券市场该该规则被被认为是是“证交会会”迈向现现代化、自自由化、国国际化甚甚为关键键的一步步 See Lisa K. Bostwick,The SEC Response to Internationalisation and Institutionalisation:Rule144A Merit Regu-lation of Investors, Law & Policy in International Business,Vol.27,1996,at434,note77(hereinafter cited as Lisa).外国国发行人人私募发发行证券券的数额额从19990年年的1994亿美美元，增增加到119922年的2233亿亿美元。
See Hal S. Scott, supra note 4, at 51.而且一些《144A规则》下的发行人还通过进一步注册或在纽约证券交易所上市的途径，首次进入美国的公开证券市场因此可以说，《144A规则》增加了美国证券市场的国际竞争力 See Richard M. Kosnik, Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into U.S. Markets, Law & Policy in International Business, Vol. 24, 1993, at1242.（三）三三者衔接接上的瑕瑕疵1、逻辑辑上的问问题三个规范范的衔接接并非完完美无缺缺通过过上述的的分析可可以看出出，“证交会会”颁布《1144AA规则》的的主要目目的之一一是为了了增加私私募发行行证券的的流动性性，而在在《1444A规规则》颁颁布以前前，4（22）节与与《D条条例》是是私募发发行的主主要途径径也就就是说，《1144AA规则》增增加的是是4（22）节或或《D条条例》下下私募发发行证券券的流动动性笔笔者认为为，三规规范之间间缺乏立立法上的的逻辑协协调。
4（2）节节或《DD条例》下下私募发发行的一一个主要要限制是是，投资资者购买买证券的的目的是是投资，而而非在于于转让证证券，否否则发行行人获得得的注册册豁免不不成立因因此，44（2）节节或《DD条例》下下私募发发行的证证券，在在《1444A规规则》下下获得再再转让的的流动性性，背离离了4（22）节或或《D条条例》的的规定，从从而私募募发行也也就不复复存在了了何以以再能依依据《1144AA规则》进进行再转转让呢？？所以说说，从立立法逻辑辑上讲，三三个规范范之间的的衔接存存在着瑕瑕疵2、投资资主体范范围的缩缩小通过将《DD条例》与与《1444A规规则》比比较，可可以发现现，《1144AA规则》作作为自由由化的体体现，主主要在于于其允许许私募发发行证券券在合格格的机构构购买者者之间自自由转让让，但就就是否允允许个人人参与私私募发行行市场，后后者退步步了有有学者就就认为《144A规则》创造了一个让人左右为难的境地（Catch-22）：小投资者没有机会参与成熟的交易（sophisticated transactions），不可能获得参与成熟交易的经验 See Lisa K. Bostwick, The SEC Response to Internationalization and Institutionalisation: Rule 144A Merit Regulation of Investors, Law and Policy in International Business, Vol. 27, 1996, at 434.笔者认为为，针对对国际证证券市场场的发展展变化，就就私募发发行证券券的流通通问题，“证交会”应当对4（2）节作出新的解释，对《D条例》进行修订，从而与《144A规则》更加紧密地衔接在一起。
就参与主体问题，笔者认为，承认符合一定条件的个人参与私募证券的再流通，应该是顺应证券市场国际化发展潮流的在运用证券法时，应当牢记美国最高法院的告诫：《证券法》的宗旨在于保护投资者如果投资者可以保护自己，则无须他人关照否则监管机构的厚爱就会成为市场发展的障碍当然，由由于这些些规则或或条例皆皆出自“证交会会”之手，如如果“证交会会”认为这这些规范范之间的的不协调调无伤大大雅，估估计也不不会有人人因发行行人适用用《1444A规规则》，而而对发行行人依44（2）节节或《DD条例》获获得私募募发行豁豁免的合合法性提提出异议议因此此这些规规范之间间逻辑上上的不协协调是不不会妨碍碍美国证证券市场场的发展展的结束语通过对44（2）节、《D条例》、与《144A规则》的分析，我们可以看出三个规范之间的内在联系与延续性三种规范性文件，历史跨度近60年，调整同样的内容，相互延续，互相协调，但又可以分别构成不同类型的私募发行市场旧的依然在，新的则着眼于法律环境的变化监管不是是目的，证证券法的的核心是是保护投投资者这这一点很很好地体体现在前前述的三三个规范范中正正是在这这一精神神的指导导下，美美国私募募发行的的规范在在日趋走走向成熟熟的同时时，也走走向自由由化。
不过，笔笔者认为为，“证交会会”的规范范是迟到到的立法法如果果“证交会会”在颁布布《D条条例》的的同时，颁颁布《1144AA规则》，则则美国证证券市场场就不会会在800年代落落后于“金融大大爆炸”后的英英国当当然完美美是相对对笔者者还是由由衷地认认为美国国有关私私募发行行制度的的规范衔衔接是成成熟的纵观各国国证券市市场，公公开发行行公司尽尽管是市市场的亮亮点，但但他们从从数量上上讲并不不代表主主流绝绝大多数数公司都都是通过过私募发发行的方方式成立立或融资资的中中国的国国有股、法法人股、定定向募集集等概念念叙述的的就是这这种故事事然而而规范上上的缺陷陷使得他他们正逐逐步成为为中国新新的历史史遗留问问题私私募问题题，只能能从私募募规范上上寻找出出路，因因此美国国有关私私募发行行的规范范值得中中国证券券市场的的立法者者、研究究人员与与市场的的开拓者者借鉴。