第三章第三章 长期投资决策分析长期投资决策分析第一节第一节 长期投资决策分析基础长期投资决策分析基础第二节第二节 投资决策评价方法投资决策评价方法第三节第三节 投资决策评价方法的应投资决策评价方法的应 用与推广用与推广望春花公司长期投资决策望春花公司长期投资决策n从从79年产值年产值30多万元的村办企业到多万元的村办企业到94年净利润年净利润2000万元的上市公司万元的上市公司n过去的重大投资决策均由李总（回乡初过去的重大投资决策均由李总（回乡初中生）拍脑袋决定中生）拍脑袋决定n出租车公司出租车公司n房地产房地产n问题：今后怎么办问题：今后怎么办望春花公司长期投资决策（续）望春花公司长期投资决策（续）n以化工博士为首拟定公司未来发展方向以化工博士为首拟定公司未来发展方向n新型建材新型建材n专家评估专家评估n董事会讨论通过，交股东大会批准董事会讨论通过，交股东大会批准n问题问题1：备选方案的个数：备选方案的个数n问题问题2：决策参谋的知识背景：决策参谋的知识背景n问题问题3：评估的方式：评估的方式第一节第一节 长期投资决策分析基础长期投资决策分析基础一、投资决策的概念一、投资决策的概念二、资本成本二、资本成本三、项目现金流的估算三、项目现金流的估算一、投资决策的概念一、投资决策的概念1、投资投资n任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动未来更多预期消费的活动n实质：将一笔确定资金变成未来不确定实质：将一笔确定资金变成未来不确定的预期收入的预期收入n要素：风险、时间要素：风险、时间n任何一项投资都可看成是赌博，正确的任何一项投资都可看成是赌博，正确的评价使这种赌博建立在良好的信息基础评价使这种赌博建立在良好的信息基础上上 2、资本投资决策、资本投资决策n进入新的行业领域进入新的行业领域n收购其他公司收购其他公司n对现有行业或市场的新投资对现有行业或市场的新投资n关于如何提供更好服务的决策关于如何提供更好服务的决策n改变现有项目运行方式的决策改变现有项目运行方式的决策好的项目哪里来（壁垒）好的项目哪里来（壁垒）n规模经济规模经济n成本优势成本优势n最低资本要求最低资本要求n产品差异产品差异n分销渠道分销渠道n法律与政府限制法律与政府限制4、投资项目的分类、投资项目的分类n按相关性分类按相关性分类n独立项目：淘汰型决策，根据既定标准淘汰不达标者独立项目：淘汰型决策，根据既定标准淘汰不达标者n互斥项目：择优型决策，根据既定标准选择最优者互斥项目：择优型决策，根据既定标准选择最优者n 按风险大小分类按风险大小分类n必要投资（政策与法律规定支出）如环保项目，无必要投资（政策与法律规定支出）如环保项目，无须经济分析须经济分析n替代性投资（维修现有资产或减少成本）替代性投资（维修现有资产或减少成本）确定性确定性决策决策n扩张性投资（现有业务的扩张）扩张性投资（现有业务的扩张）具有一定风险具有一定风险n 多角化投资（新产品或新行业）多角化投资（新产品或新行业）风险大风险大二、资本成本二、资本成本1、资本成本定义资本成本定义n资金使用者（企业）：资金使用者（企业）：获得资金使用权所支付的代价获得资金使用权所支付的代价n出资者（股东、债权人）：出资者（股东、债权人）：提供资金使用权所期望得到的最低报提供资金使用权所期望得到的最低报酬率（预期或必要报酬率）酬率（预期或必要报酬率）n资本成本的财务定义：投资者从风险资本成本的财务定义：投资者从风险等价的投资中预期得到的回报率等价的投资中预期得到的回报率 重要概念的区别重要概念的区别n税前成本与税后成本税前成本与税后成本n绝对成本与相对成本绝对成本与相对成本n单项成本与加权平均成本单项成本与加权平均成本 WACC=L*(1-t)k d+(1-L)ke L为负债率为负债率n公司成本与项目成本公司成本与项目成本资本资本提供提供者者投资资投资资本本年成年成本率本率年成年成本额本额占总资占总资本比重本比重加权成加权成本率本率债权债权人人2000 5%10020%1%优先优先股东股东300010%30030%3%普通普通股东股东500015%75050%7.5%合计合计100001150100%11.5%资本成本的作用资本成本的作用n作为投资项目评价的贴现率：作为投资项目评价的贴现率：税后、相对、加权平均和项目成本税后、相对、加权平均和项目成本n政府限价：企业经济成本政府限价：企业经济成本 垄断行业的合理报酬率垄断行业的合理报酬率n集团激励分支的工具：战略作用集团激励分支的工具：战略作用2、债务成本、债务成本k d（税前）（税前）n 借款成本：实际利率借款成本：实际利率n债券成本：各期现金流内部收益率债券成本：各期现金流内部收益率P 0 0=(I(It t+P+Pt t)/(1+k)/(1+kd)t tn息票债券（利率息票债券（利率r）k d=r/(1-f)n影响债务成本的因素影响债务成本的因素n市场利率的现有水平市场利率的现有水平n违约风险违约风险信用等级信用等级n与债务相关的税收优势与债务相关的税收优势n发行费率发行费率fn还本还本P Pt t及付息及付息I It t方式方式3、优先股成本、优先股成本k pn优先股股利支付率（税后）优先股股利支付率（税后）k p=D p/P p D p：优先股每股股利：优先股每股股利 P p：优先股每股发行价格：优先股每股发行价格 4、普通股成本、普通股成本k en CAPM方法：方法：k e=r+(k m r)n 无风险利率无风险利率r：n短期利率短期利率单期模型单期模型n长期利率长期利率与项目具有相同的期与项目具有相同的期限限n 杠杆对杠杆对Beta的影响的影响nL=U（1+(1-t)D/E1+(1-t)D/E）其他方法其他方法n股利增长模型股利增长模型 k e=D 1/P+gn市盈率法市盈率法 k e=EPS/P=1/P/En债券加成法债券加成法 k e=k d+风险溢酬风险溢酬三、项目现金流的估算三、项目现金流的估算1、项目现金流的概念、项目现金流的概念n期初（期初（t=0)：固定资产投资、流动资金固定资产投资、流动资金n期间期间(t=1,n)：经营现金流：经营现金流 =EBIT(1-t)+Dep（折旧），（折旧），不考虑财务费用不考虑财务费用n 期末期末(t=n)：残值残值SV、释放的流动资金、释放的流动资金公司自由现金流公司自由现金流(FCFF)nFCFF（Free cash flow for firm)属于公属于公司所有权利要求者（股东与债权人）司所有权利要求者（股东与债权人）nFCFF=EBIT(1-t)+Dep CD WC =经营现金流经营现金流 CD-WCn CD:资本性支出资本性支出n WC:追加营运资本追加营运资本n适用贴现率为适用贴现率为WACCFCF计算计算Revenue-Cost (including depreciation!)=EBITx(1-t t)=EBIAT+Depreciation-Cap Ex Net Working Capital(NWC)=FCF连续价值连续价值n许多场合许多场合n为精确计算期，而不是项目为精确计算期，而不是项目实际寿命期实际寿命期n连续价值指精确计算期以后项目的剩余连续价值指精确计算期以后项目的剩余价值价值 n项目价值项目价值=精确计算期价值精确计算期价值+连续价值连续价值 n假设从假设从n+1起，起，FCFF以稳定的以稳定的g增长增长 CV=FCFFn+1/（WACC-g）2、估算现金流的原则、估算现金流的原则n包括所有附带效应包括所有附带效应n注意分摊费用（间接费用）注意分摊费用（间接费用）n忘记沉淀成本忘记沉淀成本n记住营运资本（净增量）记住营运资本（净增量）n包括机会成本包括机会成本 n 不包括财务费用不包括财务费用,若使用若使用WACC 3、估算步骤、估算步骤n预测销售预测销售n实现上述销售所需的投资预算实现上述销售所需的投资预算n成本与利润估计成本与利润估计n最终结果：现金流估计表最终结果：现金流估计表例：例：某企业拟兼并另一家公司某企业拟兼并另一家公司n兼并后该公司现金流表兼并后该公司现金流表n公司资本结构如表公司资本结构如表n单位：百万元，所得税率：单位：百万元，所得税率：34%n对方要求：收购价不低于总资产帐面价值对方要求：收购价不低于总资产帐面价值307n连续价值计算（连续价值计算（k=9.7%）：设从第）：设从第6年起，年起，FCFF在第在第5年基础上年递增年基础上年递增5%，CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2-T12345EBIT22.729.837.140.142.1-利息利息21.619.117.816.715.8折旧折旧21.513.511.512.112.7-固定资固定资产投入产投入1.73.27.011.513.1-营运资营运资本追加本追加-12.31.94.25.26.1 NCF47.028.124.821.821.3资本结构资本结构来源来源金额金额 税后成本税后成本%比重比重%贷款贷款1（7%）1354.2贷款贷款2（8%）805.326.1债券（债券（9.5%）1506.348.9股东权益股东权益642420.8合计合计3079.7=WACC 100%投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn第二节第二节 投资决策评价方法投资决策评价方法一、非贴现指标一、非贴现指标二、贴现指标二、贴现指标三、关于评价指标的评价三、关于评价指标的评价一、非贴现指标一、非贴现指标1、投资回收期、投资回收期nPayback Period（PP）：收回投资所需）：收回投资所需的时间的时间n定常现金流时等于定常现金流时等于NCF/In优点：优点：简单；风险小简单；风险小nPP法能否提供对风险项目的一定程度法能否提供对风险项目的一定程度保护？保护？n正方：现金流实现的时间越远，其不确正方：现金流实现的时间越远，其不确定性就越大定性就越大n反方：高收益率往往与高风险相伴，没反方：高收益率往往与高风险相伴，没有免费午餐有免费午餐缺点缺点n忽略时间价值：可能否定回报率大于资忽略时间价值：可能否定回报率大于资本成本的项目本成本的项目n未考虑回收期后的收入：具有天生的短未考虑回收期后的收入：具有天生的短视性和对长寿命项目的歧视性；视性和对长寿命项目的歧视性；n标准回收期设定的任意性标准回收期设定的任意性n改进：动态回收期（改进：动态回收期（Dynamic PP）n 失去最大优点失去最大优点简单性简单性2、平均报酬率、平均报酬率nAverage Rate of Return,ARRn基于现金流的计算：基于现金流的计算：nARR=年平均年平均NCF/In会计收益率法（会计收益率法（Accounting Rate of Return）n基于会计净利润基于会计净利润nARR=年平均会计净利润年平均会计净利润/平均资本占用平均资本占用特点特点n简单、直观简单、直观n定常现金流场合等于定常现金流场合等于PP倒数倒数n未考虑时间价值未考虑时间价值n标准报酬率的设定具有随意性标准报酬率的设定具有随意性二、贴现指标二、贴现指标1、DCF方法的起源方法的起源n耶鲁大学教授费雪耶鲁大学教授费雪1930年出版年出版The Theory of Interest,提出提出“净现值最大化原则净现值最大化原则”(Principle of Maximum Present Value)，又称为又称为“回报高于成本原则回报高于成本原则”(The Principle of Return over Cost)，从而奠定了现代估值从而奠定了现代估值方法的理论基础方法的理论基础n一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率n投资决策应选择净现值最大的项目投资决策应选择净现值最大的项目2、净现值（、净现值（NPV）nNPV=NCFt/(1+k)t n决策标准：决策标准：NPV 0n意义：项目价值与其成本之差意义：项目价值与其成本之差n找到找到NPV0 的项目非易事的项目非易事nNPV是项目内在价值的估计是项目内在价值的估计nNPV0未必马上采纳未必马上采纳nNPV0 k，等价等价NPV 0n意义：采纳期望报酬率超过资本成本的意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目项目n人们习惯于用收益率来思考问题人们习惯于用收益率来思考问题n大的大的IRR可以不需要可以不需要k的确切信息的确切信息4、获利能力指数（、获利能力指数（PI）nProfitability Index PI=PV/I=1+NPV/In 决策标准：决策标准：PI 1，等价于，等价于NPV 0n意义：反映投资效率意义：反映投资效率第三节第三节 投资决策方法应用与推广投资决策方法应用与推广一、投资风险分析及调整一、投资风险分析及调整二、调整现值法二、调整现值法三、实物期权法三、实物期权法一、投资风险分析及调整一、投资风险分析及调整1、期望值决策规则、期望值决策规则n决策的关键决策的关键排序（风险与预期收益的权衡）排序（风险与预期收益的权衡）n多目标多目标n不确定不确定n传统的风险决策规则是期望值规则（风险中立）传统的风险决策规则是期望值规则（风险中立）n在各个方案中选择期望收益率最高者在各个方案中选择期望收益率最高者n决策者的风险态度各异决策者的风险态度各异nPetersburg Paradox（厌恶风险）（厌恶风险）nPascals Wager（追求风险）（追求风险）风险厌恶与风险溢酬风险厌恶与风险溢酬n给定两项投资给定两项投资A与与B，期初投资，期初投资100元，期末元，期末nA：肯定得：肯定得120元，期望收益率元，期望收益率20%，标准差，标准差0nB：1/2的概率得的概率得110或或130，期望收益率为，期望收益率为20%，标准差，标准差10n问题：选择何项目问题：选择何项目n对于一般人（风险厌恶），将选择对于一般人（风险厌恶），将选择An要说明其选择要说明其选择B，必须提高，必须提高B的期望收益率，增加部分即为风的期望收益率，增加部分即为风险溢酬（险溢酬（risk premium）n风险资产的期望收益率风险资产的期望收益率无风险资产的期望收益率风险溢酬无风险资产的期望收益率风险溢酬2、风险因素的调整、风险因素的调整n调整现金流调整现金流约当因子法约当因子法n根据风险的大小对不确定现金流根据风险的大小对不确定现金流压缩。
风险越大，压缩得越小压缩风险越大，压缩得越小n 原理原理确定性等价确定性等价n调整贴现率调整贴现率 风险越大，风险溢酬越大风险越大，风险溢酬越大例例:风险溢酬风险溢酬风 险风 险分类分类很低很低低低中等中等高高很高很高极高极高项目项目类型类型改造改造生产生产线线现有现有工厂工厂改造改造增加增加现有现有产品产品产量产量推出推出新产新产品品现有现有领域领域研发研发全新全新领域领域研发研发风 险风 险溢酬溢酬1%3%5%8%11%15%3、敏感性分析（、敏感性分析（What if）n影响项目价值有诸多因素，如产品销售量、价影响项目价值有诸多因素，如产品销售量、价格、原材料成本、项目寿命期等格、原材料成本、项目寿命期等n影响程度不相同：敏感与不敏感影响程度不相同：敏感与不敏感n任务：发现项目价值（盈利能力）对哪些因素任务：发现项目价值（盈利能力）对哪些因素最敏感（最重要）最敏感（最重要）n目的：将有限资源用于最重要因素的分析目的：将有限资源用于最重要因素的分析n问题：如果事情不象预期的那样，会发生怎样问题：如果事情不象预期的那样，会发生怎样的情况？的情况？n因素之间的相关性与因素变化的可能性如何？因素之间的相关性与因素变化的可能性如何？敏感性分析的步骤敏感性分析的步骤n确定影响现金流各因素与确定影响现金流各因素与NPV模型模型n对于每一要素（其他因素不变）对于每一要素（其他因素不变）n 变动一定百分比时，变动一定百分比时，NPV的相应变动的相应变动比例。
比例n使使NPV为零的最大变化区间，即为零的最大变化区间，即“保保本点本点”n 对敏感因素做进一步分析对敏感因素做进一步分析3、模拟分析、模拟分析n确定指标：如确定指标：如NPVn影响变量影响变量n市场分析市场分析规模、价格、增长率、占有率规模、价格、增长率、占有率n投资分析投资分析投资额、设备使用期、残值投资额、设备使用期、残值n成本分析成本分析营业成本、固定成本营业成本、固定成本 n研究上述变量的概率分布研究上述变量的概率分布n确定指标（确定指标（NPV）的概率分布）的概率分布4、情景、情景(scenario)分析分析n为未来环境的变化设想各种可能为未来环境的变化设想各种可能n每一种可能对应为一种特定的情景或场每一种可能对应为一种特定的情景或场景景n计算每一种场景下投资项目的可能结果计算每一种场景下投资项目的可能结果n进而把握投资的未来进而把握投资的未来二、调整现值法（二、调整现值法（APV）Adjusted Present Value1、问题的提出、问题的提出nNPV的计算取决于资本成本（的计算取决于资本成本（WACC）n假设在项目的整个寿命期内，假设在项目的整个寿命期内，WACC为为常数常数nWACC取决于取决于n单项资本成本单项资本成本n资本结构资本结构n资本结构发生变化，使资本成本不是常资本结构发生变化，使资本成本不是常数数例：例：某企业拟兼并另一家公司某企业拟兼并另一家公司n兼并后该公司现金流表及公司资本结构兼并后该公司现金流表及公司资本结构如表（单位：百万元）所得税率：如表（单位：百万元）所得税率：34%n对方要求：收购价格不低于总资产帐面对方要求：收购价格不低于总资产帐面价值价值307n残值计算：设从第残值计算：设从第6年起，年起，NCF在第在第5年年基础上年递增基础上年递增5%，SV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2-T12345EBIT22.729.837.140.142.1-利息利息21.619.117.816.715.8折旧折旧21.513.511.512.112.7-固定资固定资产投入产投入1.73.27.011.513.1-营运资营运资本追加本追加-12.31.94.25.26.1 NCF47.028.124.821.821.3资本结构资本结构来源来源金额金额 税后成本税后成本%比重比重%贷款贷款1（7%）1354.2贷款贷款2（8%）805.326.债券（债券（9.5%）1506.348.9股东权益股东权益642420.8合计合计3079.7=WACC 100%传统方法：传统方法：k=9.7%nV=417.1 百万元。
百万元n问题：公司资本结构在未来几年内是变问题：公司资本结构在未来几年内是变化的，即债务递减化的，即债务递减n利息费用逐年下降：从第一年的利息费用逐年下降：从第一年的21.6到第到第五年的五年的15.8 n设在第设在第5年底发行年底发行140百万债券，利率百万债券，利率9%，旧债还清，负债水平年递增，旧债还清，负债水平年递增5%n结论：用统一的结论：用统一的9.7%作为贴现率不合作为贴现率不合适适2、APV方法的基本思想方法的基本思想n价值分解：投资项目创造价值的来源可分为价值分解：投资项目创造价值的来源可分为n项目资产创造的自由现金流（假设项目不负债）的项目资产创造的自由现金流（假设项目不负债）的价值价值V0n用债务融资所产生的税盾收益用债务融资所产生的税盾收益V1n总价值是上述两方面价值的相加总价值是上述两方面价值的相加n上述两种来源的风险程度不同：前大后小上述两种来源的风险程度不同：前大后小n相应的贴现率也应不同相应的贴现率也应不同n自由现金流贴现：用全权益资本成本自由现金流贴现：用全权益资本成本n税盾贴现，用债务资本成本税盾贴现，用债务资本成本3、APV公式公式n价值分解：价值分解：V=V0+V1 nV0：以全权益资本成本：以全权益资本成本ka为贴现率、项为贴现率、项目自由现金流的现值之和目自由现金流的现值之和nka为假设项目不负债时的权益资本成为假设项目不负债时的权益资本成本，它是权益资本成本的下限本，它是权益资本成本的下限nV1：以债务资本成本：以债务资本成本kd为贴现率、负债为贴现率、负债产生的各期税盾的现值之和，即产生的各期税盾的现值之和，即DVTS（Discount value of Tax Shield）全权益资本成本全权益资本成本ka 的计算的计算niLiL=iUiU1+(1-t)D/E1+(1-t)D/EnU U ：无杠杆：无杠杆或资产或资产，只反映经营风险，只反映经营风险nL L：杠杆：杠杆或权益或权益，还反映财务风险，还反映财务风险nD/ED/E：负债权益比：负债权益比n 全权益资本成本全权益资本成本ka=r+iU(k m r)n 权益资本成本权益资本成本kE=r+iL(k m r)n 因为因为iLiLiUiUn kE ka 计算步骤计算步骤n以全权益成本为贴现率计算自由现金流价值以全权益成本为贴现率计算自由现金流价值nV0=FCF1/(1+ka)+(FCFn+SV)/(1+ka)nnCV=FCFn+1/(ka-g)n以债务资本成本以债务资本成本r计算税盾价值计算税盾价值nDVTS=t(I1/(1+r)+In/(1+r)n)n V=V0+DVTS 例：例：APV方法方法n 全权益资本成本全权益资本成本ka为为13.5%n 计算计算V0nCV=21.3(1+5%)/(13.5%-5%)=263.4 n 按按13.5%折现，折现，V0=244.5百万百万n计算计算DVTSDVTS的计算的计算T12345利息利息I 21.619.117.816.715.8税盾税盾 It7.46.56.15.65.4 APV方法（续）方法（续）n税盾残值税盾残值 140*9%(1+5%)/(9%-5%)=112.5n DVTS=101.8（按（按9.5%贴现）贴现）n V=V0+DVTS =244.5+101.8=346.3百万百万n与与NPV方法的比较：方法的比较：417.1 百万元百万元三、实物期权定价法三、实物期权定价法1、问题的提出、问题的提出n机会项目与承诺项目之区别机会项目与承诺项目之区别n承诺项目：必须立即做出决定承诺项目：必须立即做出决定n机会项目：允许延迟决策机会项目：允许延迟决策n机会项目的评价不同于承诺项目的机会项目的评价不同于承诺项目的评价评价n为什么能推迟到明天的事要今天做为什么能推迟到明天的事要今天做呢？呢？富兰克林富兰克林投资项目的期权特征投资项目的期权特征n研发投资为企业创造了开发更新一代产研发投资为企业创造了开发更新一代产品的机会品的机会n投资某项目带来未来市场扩张机会投资某项目带来未来市场扩张机会n第二代技术取代第一代技术为第三代技第二代技术取代第一代技术为第三代技术的发展提供机会术的发展提供机会n期权定价观点：相机决策，价值非期权定价观点：相机决策，价值非负负NPV方法的问题方法的问题-决策刚性决策刚性n决策准则：决策准则：NPV=PV I0 nNPV0 采纳（采纳（do now）nNPV1 do nownPV1 nevern实质：决策区域是一维空间实质：决策区域是一维空间n考虑到未来是不确定的，现实中有第三种选择：考虑到未来是不确定的，现实中有第三种选择：n等待等待n决策区域因此可以拓展到二维空间决策区域因此可以拓展到二维空间例：园丁的决策例：园丁的决策n园中番茄的可能状态及相应的行动园中番茄的可能状态及相应的行动n完全成熟完全成熟-立即摘下立即摘下n已经腐烂已经腐烂-彻底放弃彻底放弃n有有7、8成熟成熟-可摘可等可摘可等n半生不熟半生不熟-等待等待n等待的收益与风险等待的收益与风险n可能得到更好的口味可能得到更好的口味n可能让竞争对手抢得先机可能让竞争对手抢得先机2、计算方法、计算方法n 计算项目价值计算项目价值PV：即项目未来各期现金流的：即项目未来各期现金流的现值之和现值之和n确定投资可延迟的时间确定投资可延迟的时间T-tn确定无风险利率确定无风险利率rn计算初始投资额计算初始投资额I的现值的现值PV（I）：按无风险）：按无风险利率利率r 将将T-t时刻的时刻的I贴现）：贴现）：nPV（I）=I/(1+r)T-tn估计项目价值估计项目价值PV的波动率的波动率（年波动）（年波动）n大于市场平均波动率大于市场平均波动率定义现值系数和累积波动率定义现值系数和累积波动率n现值系数为项目价值除以投资的现值现值系数为项目价值除以投资的现值nNPVq=PV/PV(I)n累积波动率为累积波动率为T-t时间内项目价值的波动时间内项目价值的波动 率：率：(T-t)1/2n特别，如果投资不延迟特别，如果投资不延迟(T-t=0)，则，则nNPVq=PI=PV/I0n由于波动的存在，由于波动的存在，当当NPVq0,NPVq1NPV1，累积波动率大NPV0,NPVq1，累积波动率大NPV0,NPVq1,累积波动率小 1.0例：某化学公司两阶段投资例：某化学公司两阶段投资n项目概况项目概况n将一个将一个R&D项目投入商业化生产项目投入商业化生产n在三年后扩大项目的规模，预计投资是首期在三年后扩大项目的规模，预计投资是首期的的3倍倍n现金流预测如表，且假设现金流预测如表，且假设FCF以第以第6年为基年为基数年递增数年递增5%nCV=40.7(1+5%)/(12%-5%)=610.3 n传统传统DCF方法评估：方法评估：k=12%，t=34%n结论：结论：NPV=0项目现金流估计项目现金流估计(单位单位:百万元百万元)T0123456EBIT3.46.115.217.320.826.4折旧折旧19.021.021.046.348.150.0资本投资本投入入1008.19.5307.016.016.317.0净营运净营运资本资本254.15.575.07.18.09.7FCF-1259.010.0-371.0 34.737.540.7问题问题n投资决策可分成两个阶段，即商业化生投资决策可分成两个阶段，即商业化生产和扩大规模产和扩大规模n两个阶段项目的性质不同两个阶段项目的性质不同n扩大规模不一定非做不可，可以相机决策，扩大规模不一定非做不可，可以相机决策，故其价值非负故其价值非负n实施商业化项目的意义不仅是创造现金流，实施商业化项目的意义不仅是创造现金流，而且为后者的实施提供可能而且为后者的实施提供可能n不同性质的项目应用不同的方法评估不同性质的项目应用不同的方法评估第一阶段：第一阶段：NPV=16.3阶段阶段0123456FCF9.010.0 11.0 11.6 12.112.7投资投资与与CV125190.5现值现值-125 8.08.07.87.36.9103.3第二阶段：第二阶段：NPV=-16.2 T3456NCF23.125.428.0投资与残投资与残值值-382419.8现值现值-271.9 14.714.4226.6例：实物期权评价（第二阶段）例：实物期权评价（第二阶段）n PV=255.7n T-t=3年年n 取波动率取波动率=0.4,累积波动率为累积波动率为0.693n投资现值投资现值PV(I)=382/(1+5.5%)3=325.3nNPVq=255.7/325.3=0.786n查表查表 Cf=19%，即即nV2=19%*PV=48.6n 项目总价值项目总价值 V=16.3+48.6=64.9百万元百万元实物期权的类型实物期权的类型n延迟期权延迟期权n放弃期权放弃期权n定价期权定价期权n转换期权转换期权n暂停期权暂停期权n增长期权增长期权延迟项目期权延迟项目期权买权买权n项目的价值可能随时间的推移而项目的价值可能随时间的推移而变化变化n负负NPV的项目未必没有价值，不的项目未必没有价值，不要放弃要放弃n正正NPV的项目不一定立即被采纳，的项目不一定立即被采纳，将来实施可能更有利将来实施可能更有利放弃项目期权放弃项目期权卖权卖权n在项目进展与预期不符时终止在项目进展与预期不符时终止n来源来源n与供应商的合同不订长期与供应商的合同不订长期n少雇用长期员工少雇用长期员工n生产设备短期租赁，而不是购买生产设备短期租赁，而不是购买n资金分阶段投入资金分阶段投入投资决策难以量化的因素投资决策难以量化的因素n选择权选择权n管理者能力管理者能力n相关性（增强与削弱）与竞争性相关性（增强与削弱）与竞争性n与供应商的关系与供应商的关系n员工的特殊技能员工的特殊技能n项目的支持者总能找到足够的理由项目的支持者总能找到足够的理由来来“战胜战胜”反对者反对者投资不足与投资过度投资不足与投资过度n投资不足投资不足 短视行为导致放弃长期高回报的项短视行为导致放弃长期高回报的项目目n投资过度投资过度 将大量资本浪费在低回报的项目上将大量资本浪费在低回报的项目上n问题：经理在决策时并不总是戴着问题：经理在决策时并不总是戴着那付那付“按股东利益校正按股东利益校正”的眼镜。
的眼镜To know how to do right things is more important than to know how to do things rightly。