从倍数驱动因素探求企业价值倍数——基于我国首批上市 28 家创业板公司摘要：公司价值的市盈率倍数是指公司权益的市场价格与权益受益的比率市盈率倍数越大 说明市场对公司未来前景越看好，投资者对公司未来的价值创造能力越有信心公司真实市 盈率应该是公司内在价值的反映，因而公司内在价值的驱动因素也将成为内在市盈率的驱动 因素作者在本文中认为，驱动市盈率倍数的真正因素应该是公司的平均边际税率、公司的 增长率、投资回报率和公司的加权平均资本成本关键词：倍数驱动因素，市盈率，内在价值一、探求企业价值倍数的驱动因素1、基于折现现金流的公司内在价值公司的内在价值反映的是公司未来创造的所有现金流对时间的折现值应该强调的是 它反映的是对公司未来创造价值能力的合理预期，而不是公司历史成本所反映的账面价值 基于过时的、历史的信息对公司价值所作出的估计不能有效的反映公司未来的发展潜力，故 而是有偏差的下面就先给出企业价值的折现现金流模型，并由模型找出驱动企业价值的真 正因素弋 FCFV = 1- t ；(WACC )tt=1 t其中：V表示公司价值，FCF表示第t年的自由现金流，WACC表示第t年的加权平tt均资本成本。
假设自由现金流以一个固定的比例g增长，加权平均资本成本为固定的常数，则有：FCF FCF = NOPLT - NI = NOP LFNOPLT x IRV = —；因为WACC - g = NOPLT (1 - IR)g = ROIC x IR n IR = g / ROIC ；将FCF和IR带入企业价值公式可得：V = NOPLT(1 - g / ROIC) = ic x roic (1 - g / ROIC)WACC - g WACC - g其中：NOPLT为税后净利润，NI为净投资，ROIC为投资回报率，IC为投入资本由上述推导得出的公司价值的最终表达式，我们可以挖掘出驱动公司价值的源泉—— 公司内斯价值的内在驱动因素主要有：(1) 投入资本，公司的投入资本越多，公司的预期价值就越大2) 投资回报率，公司的投资回报率越高，说明公司的投资溢价就越高，价值就越大3）利润增长率，公司的利润增长率越高，说明公司的业务扩张就越快，价值就越大4）加权平均资本成本，加权平均资本成本越小，公司价值的折现值就越大 首先，公司的投入资本额跟公司的规模和公司的发展阶段有关，它不是公司运作绩效 的体现，而是公司战略决策和外生因素共同作用的结果。
我们知道，随着公司规模的递增， 公司先是具有正的规模效应，然后边际规模效应会随着公司规模的扩张而递减直到规模效应 消失所以公司的投入资本额的大小是和公司的投入资本回报率和是否具有新的具有正现值 的投资项目直接相关其次，加权平均资本成本是和其所在行业的市场风险溢价、公司生产 经营绩效与市场因素变动的相关度以及公司所面临的融资环境所相关的，在一定情况下，我 们可以把其看做是外生的，因而它不是驱动公司价值的主要影响因素最后，在分析了公司 预期价值的主要驱动因素之后，我们下面就要分析如何从公司价值的驱动因素中挖掘出公司 价值倍数的驱动因素2、从公司内在价值到公司价值倍数 先介绍小公司价值倍数的含义，公司价值倍数指的是公司的未来价值与公司的息税前 收益的比值，它反映了公司的预期价值相对于其收益的溢价大小公司价值倍数与市盈率倍 数的区别在于，公司价值倍数是基于整个公司的价值，而不是像市盈率那样仅仅基于权益 前文中我们已经指出，无论是市场中的市盈率倍数还是公司价值倍数都是公司未来预期价值 大小的重要衡量指标下面我们通过上面的公司内在价值的折现现金流模型逐步推出公司的 价值倍数，从而进一步挖掘出公司价值倍数的内在驱动因素。
NOPLT = EBIT (1 - T)；“ NOPLT (1 — g / ROIC)V =—WACC - g联立两式可得：V = (1-T )(1-g / ROIC)EBIT~ WACC - g其中：EBIT表示息税前收益，T表示企业平均的边际税率；上式中的V /EBIT表示的就是公司的价值倍数它与市盈率倍数不同的是市盈率倍数 表示的是股票当前的市场价格和每股收益的比值，但是两者所反映的问题的本质是相同的 相比而言公司价值倍数更有利于投资者对公司整体价值预期的把握，因为它反映的是公司的 总体价格的溢价程度根据公司价值倍数的表达式，我们可以进一步挖掘出公司价值倍数背后的内在驱动因 素：（1）企业平均的边际税率，（2）公司利润增长率，（3）投入资本回报率，（4）加权平均 资本成本由于公司价值倍数是公司预期价值评估的另一种方法，所以以上的这些驱动因素 对价值倍数的驱动途径和上述其对公司内在价值的驱动方式是一样的在这里就不再另做解 释探求到公司价值倍数的驱动因素之后，下面我们就看看如何在实证中运用它来对公司价 值倍数做出合理的预测二、基于倍数驱动因素的公司价值倍数的估计1、由公司价值倍数到权益价值倍数带入公司价值倍数公式得：= = +EBIT EBIT EBIT EBIT所以权益价值倍数EBITV _ DEBIT EBIT其中：D为公司负债价值，E为公司权益价值，假设公司负债价值等于其账面价值时，上述的其它变量都是已知的，从而可以求出公司的权益价值倍数。
2、价值倍数驱动因素指标的估计通过上面一系列的推导和模型变换之后，用于实证检验的整个模型体系已经建立下 面要解决的问题就是如何估计公司价值倍数的四个驱动因素1） 平均边际税率公司的应税税率可以在公司的年报中得到，如果存在税收减免或 退税情况可以根据具体情况对边际税率进行调整2） 公司利润增长率对公司利润增长率的估计主要分为两步首先，通过公司的财 务报表的出公司利润增长率的历史值其次，在历史值的基础上结合公司未来的发展战略、 市场竞争环境以及宏观经济环境对公司未来利润增长率的长期水平进行预测3） 投入资本回报率对公司投入资本回报率的预测和对增长率的预测步骤大致相同 除此之外，还应该对公司未来的新投入资本回报率进行合理预测以得出公司未来投入资本回 报率的长期值进行估计4） 加权平均资本成本对加权平均资本成本的预测课分为两个步骤首先，对权益资本成本的预测在对权益资本成本的预测中我们引入了资本资产定价模型CAPM模型，模型的建立具体如下：估算公司0系数，R =a + pR +£ ；预测权益资本成本，R = r +0 （R - r ）e m e f m f其中：R为股票收益率，R为市场组合收益率，R为权益资本成本的预测值，r为e m e f无风险利率。
我们之所以要将公司价值倍数转化为权益价值倍数，是因为我们可以通过将更具倍数 驱动因素求出的权益价值倍数与通过权益市场价格求出的权益价值倍数进行比较，进而判断 市场目前的权益价格倍数是否合理如果通过市场算出的权益价值倍数比通过模型求得的倍 数高出很多，我们有理由相信公司目前的股价可能被高估因为价值倍数驱动模型所求得的 值是基于公司目前的财务状况对公司未来内在价值的合理预测在一定的误差范围之内，我 们可以较为准确的判断出公司内在价值倍数的一个合理的区间水平投入资本回报率和利润增长率的大小都是公司未来发展和成长动力的体现投资回报 率体现了公司的内在管理水平和经营效率，投资回报率越高的公司，其生产和经营效率就越 高，投资溢价也越高从而他是驱动公司未来价值变化的重要因素利润增长率反映了公司 未来的规模扩张和开拓市场、占有市场的能力，利润增长率越开的公司其规模扩张的也越快， 从而他是驱动公司规模价值增长的重要因素参考文献：蒂姆.磕了，马克.戈德哈特，戴维.威赛尔斯.价值评估-公司价值的衡量与管 理，电子工业出版社，2007陈强（1985-5）男，安徽淮南，现就读于西南财经大学金融学院 09 级金融工程专业， 研究方向，资产定价。