人寿保险险公司价价值评估估研究陈 亮中国太平平洋人寿寿保险股股份有限限公司【摘要】上世纪纪90年年代以来来，欧美美金融业业掀起了了一波又又一波的的并购风风潮随随着我国国金融业业的不断断开放，我我国保险险业未来来必定会会面临类类似的情情形保险公公司上市市、兼并并、收购等等经济现现象使得得公司价价值评估估愈发重重要本本文从各各种价值值评价方方法出发发，从多个角角度对寿寿险公司司价值评评估进行行了探讨讨关键词词】价值评评估 精精算财务务一、寿险险公司的的价值公司的价价值评估估在公司司经营决决策中极极其重要要公司司财务管管理的目目标是使使公司价价值最大大化，公公司各项项经营决决策是否否可行，取取决于这这一决策策是否有有利于增增加公司司价值在在现实经经济生活活中，往往往出现现把公司司作为一一个整体体进行转转让、合合并等情情况，如如公司兼兼并、收收购、出出售、重重组联营营、股份份经营、合合资合作作经营、担担保等等等，都涉涉及到公公司整体体价值的的评估问问题在在这种情情况下，要要对整个个公司的的价值进进行评估估，以便便确定合合资或转转让的价价格然然而，公公司的价价值决不不是简单单地由各各单项的的资产价价值和负负债价值值相加的的和，因为为资产交交易的目目的是为为了通过过经营资资产来获获取收益益。
决定定公司价价格大小小的因素素相当多多，其中中最基本本的是公公司利用用自有的的资产获获取利润润能力的的大小所所以，公公司价值值评估并并不仅仅仅局限于于对公司司各项资资产的评评估，而而是一种种对公司司资产综综合体的的整体的的、动态态的价值值评估公司价值值公式可可表示为为：公司价值值＝各项项资产的的评估价价值之和和 －各各项负债债的评估估价值之之和 ＋商商誉价值值也可表示示为：公司价值值＝当前前净资产产的市场场价值 ＋未未来可能能经营年年限内利利润现值值相比而言言，寿险险公司价价值的认认定较其其它行业业困难，其其主要原原因在于于寿险负负债的长长期性及及整个业业务体系系价值估估计的复复杂性二、精算算评估角度度保险公司司的精算算评估其其实就是是对该公公司经济济价值的的定价经济价价值是指指一项资资产或者者索取权权为股东东提供税税后现金金流量的的基本能能力从从本质上上讲，经经济价值值是一个个现金流流量权衡衡的概念念，因此此，任何何一项资资产的价价值都可可以被定定义为购购买者为为获取一一定的预预期未来来现金流流量而愿愿意支付付的等价价现值经济价值值的概念念是考察察公司财财务经营营状况时时普遍使使用的概概念，无无论是工工业企业业还是服服务性企企业都适适用。
这这一概念念在19986年年Alffredd Raappaaporrt的文文章《创创造股东东价值》一文中首次被提出经济价值法是根据寿险经营的特殊性，以评估价值（Appraisal Value）为计算基础对评估对象从整体上进行估值，该方法通常要考虑以下组成部分：——调整整后的净净值（AAdjuusteed NNet Worrth）；；——有效效业务价价值（VValuue oof IIn FForcce BBusiinesss）；——现有有结构的的价值（Existing Structure Value）前两个组组成部分分的总和和通常指指内含价价值（EEmbeeddeed VValuue），最后后一个组组成部分分则与该该公司将将来产生生可赢利利的新业业务的能能力有关关1．调整整后的净净值通常，一一个公司司的净值值指在其其公布的的帐薄中中，资产产值超过过负债值值的部分分一般般说来，净净值由实实收资本本和未分分配盈余余组成为为了进行行价值评评估，可可对公司司的净值值作出某某些调整整以使其其更符合合现实对净值的的调整可可能包括括以下内内容：——增加加某些属属于盈余余分配的的准备金金，如为为了减低低将来收收益波动动的应急急准备金金；——附属属机构公公布的帐帐面价值值与实际际评估之之间的差差额；——根据据市场价价值基础础以及资资本利得得税的提提取（如如果有的的话）对对某些资资产作出出的必要要价值重重估；——增加加准备金金；——对偿偿付能力力保证金金要求的调调整。
2．有效效业务价价值有效业务务指在评评估日前前签发的的所有在在评估日日时仍生生效的保保险合同同有效效业务价价值法的的思路，是是将每类类有效保保单未来来每年的的利润进进行逐年年折现计计算的步步骤包括括：利润润的认定定、有效效保单的的预测以以及利润润的折现现1）利润润的认定定保险商品品的利润润较其它它行业的的商品利利润更难难认定，原原因是除除非保险险合同终终止，否否则无法法确知真真实的成成本，因因此也无无法得知知正确的的利润这这是保险险经营，尤尤其是保保单分红红中经常常遇到的的问题然然而实务务上的做做法，是是确定法法规所认认定的利利润，法法规所认认可的利利润可以以由股东东自由使使用或分分配2）有效效保单的的预测预测的基基础是一一系列的的精算假假设，包包括：——经验验退保率率、经验验死亡率率、经验验意外伤伤害率或或失能率率在此要特特别说明明的是，一一般险种种定价或或准备金金计算所所采用的的精算假假设均包包含安全全系数（Marrginn）但有有效保单单的评估估并不需需要安全全系数，因因为这种种评估的的目的是是向买卖卖双方的的决策提提供有效效的参考考，所以以采用的的假设是是最佳估估计的评评估假设设而非定定价的保保守假设设。
——给付付费用、管管理费用用、自留留保费比比率、税税率、通通货膨胀胀率这一部分分大多是是费用率率的假设设同样样的，它它并非套套用寿险险产品定定价时的的附加费费用率假假设，而而是依据据实际费费用分析析结果，并并考虑未未来可能能变化（如如通货膨膨胀率上上升，将将导致费费用增加加）的最最佳估计计值如如果公司司的实际际经验不不可靠或或者没有有进行过过经验分分析，则则使用经经过适当当调整的的行业经经验数据据也是可可取的依上述假假设，在在精算模模型中将将当前所所有有效效保单逐逐一预测测，直至至所有保保单全部部终止3）利润润的折现现在预测结结束后，产产生了各各年度的的利润正正如前文文所述，利利润的认认定是以以法规认认定方式式为宜因因此将每每年的利利润（损损失）分分别折现现即为总总利润现现值折折现率是是一个外外部指标标而不是是公司内内部指定定的利率率至于于折现率率的采用用一般有有两种方方法：第第一种是是评估时时点的长长期无风风险利率率（Riisk--freee IInteeresst）加加上投资资者估计计的风险险差额；；另外一一种则是是以各险险种定价价的预定定利率加加权平均均值为折折现率前前者为市市场利率率的反应应，后者者是资金金成本的的观念。
理理论上，两两者的值值在预期期上是相相同的，但但实际上上常有差差异，在实务务中应综综合考虑虑两者的的数值3．现有有结构的的价值确定这部部分价值值最常用用的方法是是根据评评估日之之后新业业务可能能产生的的利润价价值来进进行计算算这个个方法使使用的步步骤与以以上所述述有效业业务价值值的计算算非常类类似需需要加上上的步骤骤是：——按照照主要业业务类型型划分，评评估未来来几年时时间内的的新业务务规模；；——计算算每年新新业务可可能产生生的利润润价值；；——算出出新业务务每年利利润收益益，并折折现为现现值评估一个个寿险公公司的价价值，涉涉及三个个概念：：经济价价值、评评估价值值、内含含价值他他们之间间的关系系可以用用下图说说明：经济价值评估价值内含价值其它来源的价值未来业务价值有效业务价值调整后净价值从上图中中可以看看出，内内含价值值是对一一个寿险险公司的的经济价价值的估估计，不不包括未未来新业业务产生生的价值值它由由有效业业务的价价值和调调整后净净价值两两部分构构成，反反映在某某个评估估时点之之前已经经生效的的业务的的价值对对股东而而言，内内含价值值就是由由过去所所有的老老业务产产生的价价值内内含价值值加上未未来新业业务的价价值，就就是评估估价值。
评评估价值值体现公公司内部部对公司司总价值值的衡量量，又称称为股东东价值评估价值加上其它来源的价值，就是经济价值经济价值体现公司外部对公司总价值的衡量，反映在股票价格上经济价值并非必然大于评估价值，如果市场对保险公司预期较低，或者不认同保险公司自己计算评估价值的假设和方法，市场价值有可能低于评估价值若新业务务假设不不变，经经济价值值由某年度至至下一年度的的增长，可可以被视视为本年年度经营营的“创造价价值”，但这这一增长长并非基基于基本本假设所所预期的的增长，也也不考虑虑年度内内资本成成本的减减少因素素经济价值值法的优优势明显显表现在在：——对于于不同种种类的产产品和业业务，给给予统一一的财务务规定；；——将微微观的管管理决策策与整个个公司的的价值相相挂钩；；——向股股东们提提供资本本市场方方面的信信息；——对衡衡量资本本运用的的有效性性提供强强有力的的依据；；——为高高速发展展的公司司提供更更优化的的管理方方式；——提供供了深入入观察业业务经营营绩效的的方法；；——提供供了提高高盈利能能力的现现实方法法；——使世世界范围围内有较较为统一一的财务务报告标标准；——支持持管理决决策的制制订，特特别是在在新业务务的加入入和资本本的收益益方面。
经济价值值法的最最大的缺缺点在于于较难制制定评估估假设假假设可能能是不真真实的，尤尤其在没没有各期期方差分分析的情情况下，评评估结果果可能不不稳定，尤尤其是在在经济条条件敏感感的时期期三、公司司理财角角度由于近来来各国保保险公司司并购案案不断，而而且面对对环境的的迅速变变化，各各方面的的经营决决策阶层层对公司司价值评评估的了了解需求求越来越越迫切随随着公司司财务理理论与实实务的不不断发展展，陆续续出现了了新的看看法虽虽然各种种理论方方法并陈陈，尚无无统一的的看法，但但某些研研究的角角度值得得我们密密切注意意近几年来来学者们们对公司司价值的的研究，大大致起源源于19993年年美国财财务准则则会计公公报FAAS 1115（Finnancciall Acccouuntiing Staandaardss 1115）的出现由由于该公公报对某某些资产产决定采采用公允允价值，但但对所有有的负债债仍延用用账面价值值，这与与一般会会计对资资产及负负债均采采用同一一认定方方式的原原则不同同，使得得各方迫迫切需要要统一对对于负债债的公允允价值的认定方方法对于公司司负债公公平价值值的计算算上，大大致分为为两种方方向：1．直接接评估（Connstrructtivee）除了上文文所介绍绍的精算算评估方方法，近近来还引引用了投投资学上上的期权权技术。
即即把保单单视为一一种有价价证券，而而保险公公司或保保户则处处于拥有有某些内内含选择权（Emmbedddedd Opptioon）的的地位，那那么就可可以引用用期权的的评估技技术对公公司价值值进行计计算然然而，保保单的内内含选择权多多种多样样，比一一般证券券更为复复杂，因因此这种种方法的的运用，应应先了解解：——股票票及债券券的期权权评估方方式运用用于保单单负债的的期权评评估；——各项项保单的的风险，如如解约或或部分解约，保保险公司司倒闭等等的差值值（Sprreadd）估计；——各类类寿险产产品的保保户行为为（Pollicyyhollderr Beehavviorr）2．间接接评估（Dedducttivee）这是在知知道公司司资产的的公允价值及及公司的的卖价后后，以公公式：负债公允允价值（FVLL）=资产产公允价值（FVAA）-公司价价值（AAV）来求得，它它表示买买方在买买得公司司后，再再把该公公司的资产卖卖掉，剩剩下的则则是公司司的负债债当然，公公司的卖卖价实际际上可能能不止一个，因因此会造造成FVVL也不不止一个的的情形解解决的方方式是，有有经验的的买方可可以卖掉掉该公司司的原资资产，换换成一个个更恰当当的资产产组合，来来匹配其其负债，使使得公司司价值增增加。
理理论上可可以找到到一个最最佳的资资产组合合，使得得公司价价值最大大因此此造成了了唯一的的FVLL这种种最佳组组合的技技术正是是投资学学的主要要课题另外，我我们可以以就AVV本身研研究，找找出理论论性的公公司价值值，一个个公司的的价值应应该是各各年度可可分配利利润（DDisttribbutaablee Eaarniing），它它是公司司的税后后利润，再再根据投投资损益益（Caapittal Gaiin/LLosss）及风风险资本本（Reequiiredd Riisk Cappitaal）调调整而得得，代表表买方前前期投资资后的回回收这这类利润润的评估估可采用用类似直直接评估估负债的的模式，只只不过后后者是讨讨论负债债的现金金流量，而而前者是是讨论可可分配利利润我们可以以从公司理理财的角角度来看看保险公公司的价价值假假定保险险公司是是股份公公司，公公司的价价值就是是股票的的总价值值：公司价值值＝未来来利润＋＋清偿价价值＋保保证价值值未来利润润是指公公司未来来的利润润，这包包括了一一些无形形的价值值，如有有效保单单利润现现值、经经营许可可证、商商誉、销销售网络络、人力力资源等等这些些部分和公公司风险险有关，公司风险愈小代表持续经营的能力愈高，因此未来利润愈高。
清偿价值值是公司司资产的的市值减减去负债债的现值值它与与无形资资产的内内容无关关，而只只是公司司立刻变变卖的价价格保证价值值是由于于保险公公司具备备有保险险保证基基金等机机制，在在某种程程度保证证其清偿偿能力而而体现的的价值因因此，就就债权而而言，保保险公司司可以出出售较市市场利率率低的保保单，就就股权而而言，股股东在赚赚取高报报酬利润润时，不不必过于于担心违违约成本本这在在财务上上，是一一种看跌跌期权价价值（PPut Opttionn Vaaluee），也也就是说说当保险险公司本本身的风风险愈高高，保证证价值就就愈高因因此，它它和上文文所述的的未来利利润呈负负相关关关系从这三项项价值来来看，清清偿价值值是不随随公司风风险而变变动的，而而当公司司风险降降低，未未来利润润降低，但但保证价价值升高高因此此公司的的风险和和它的价价值，并并非呈现现绝对的的负相关关这一一点是公公司理财财学的一一种理论论：对一一个公司司而言，如如果它把把公司的的资产内内容调整整，采用用高风险险但市值值不变的的资产，则则公司的的风险当当然增高高；所以以此时市市场就将将公司已已出售的的债券（保保单）之之市值折折价，因因此公司司的负债债市值就就下降。
但但因资产产市值不不变，因因此公司司的价值值（股价价）反而而升高金金融工程程上的几几种技术术，如杠杠杆收购购（Levveraagedd Buuyouuts,, LBBO），就是是使用这这种原理理当保保险公司司采用高高风险的的资产，就就使得未未来利润润价值降降低，但但保证价价值升高高；如果果保证价价值上升升幅度较较未来利利润上升升的大，则则公司的的价值反反而增加加观察上述述的直接接法及间间接法，间间接法是是以有形形资产现现值-负负债现值值=盈余余现值；；但资产产现值不不仅包括括公司的的有形资资产，同同时亦应应包括无无形资产产（即未未来利润润），有有形资产产现值--盈余现现值=负负债现值值+未来来利润++保证价价值直直接法计计算负债债事实上上也是计计算上式式中右边的三三项价值值从此观点点来看，负负债现值值的估计计之所以以变得复复杂，尤尤其是折折现率的的采用，其其实是未未来利润润及保证证价值的的估计所所造成的的与其其将财务务的问题题硬套入入精算模模型，不不如以精精算模型型估计负负债现值值，以财财务模型型估计未未来利润润及保证证价值较较为恰当当四、公司司价值新新发展1.市场场一致性性价值评评估方法法（Maarkeet-CConssisttentt Vaaluaatioon）市场一致致性法是是对内含含价值评评估方法法的发展展，可以以合理解解决内含含价值评评估方法法存在的的许多问问题。
这这种新方方法刚刚刚在澳大大利亚开开始使用用，目前前还未得到广广泛应用用，但是是该方法法的优点点已经在在实践中中被精算算师们所所认可市场一致致性法包括对对公司的的资产价价值评估估、负债债价值评评估以及及公司的的组织结结构对公公司价值值影响的的评估市场一致致性法可可以分别别评估资资产价值值和负债债价值，对对于负债债价值的的评估又又可以按按负债是是否具有有内含期期权来分分别评估估，对于于不具有有内含期期权的险险种使用用确定性性—等价方方法（Cerrtaiintyy-Euivvaleent Tecchniiquees）进行评评估，对对于具有有内含期期权的产产品则使使用期权权定价方方法或者者对于更更复杂的的产品使使用随机机模拟模模型市场一致致性法可可以合理理定义和和度量资资本成本本资本本成本是是市场化化经济价价值的一一部分，并并且资本本成本的的决定是是不同于于资产和和负债的的风险成成本的，即即资产和和负债的的风险影影响成本本是反映映在资产产和负债债之中的的资本本成本是是通过判判别成本本来源和和量化每每个来源源对评估估价值的的影响来来决定的的虽然市场场一致性性法是对对经济价价值法的的发展和和完善，但但也有其其自身的的局限性性和缺点点。
与经经济价值值法相似似，市场场一致性性法的最最大障碍碍也在于于期权定定价模型型和随机机模拟模模型中较较难设定定假设该该方法对对于规划划现金流流的假设设比较敏敏感，假假设条件件的微小变化都都可能引引起评估估价值的的巨大变变动，造造成评估估结果的的不稳定定性2.会计计准则的的发展法定会计计准则（Statutory Accounting Principles, SAP）在处理保险公司的损益时，经常造成不少麻烦：快速成长的公司，由于前期的大量费用和法定准备金提取规则的因素导致法定利润锐减；而在停止签发新保单时，法定利润反而增加因此，一般公认会计准则（General Accepted Accounting Principles, GAAP）发展出更适合的报表，然而随着商品及环境的变化，又不得不陆续补充原有报表的不足现以美国GAAP为例：1）FAAS 660 （Finnancciall Acccouuntiing Stanndarrd 660）这份公报报认定获获得成本本（Acuissitiion Cossts）应予以摊销，而而不是一次计计入，所所以产生生了递延获获得成本本（Defferrred Acuissitiion Cosst, DACC）。
精算算假设采采用保守守的最佳佳估计值值，以反反应实际际情况及及可能的的假设误误差，同同时精算算假设亦亦加以锁锁定（LLockked In），除除非未来来经验与与预测变变化很大大，否则则假设保保持不变变2）FAAS 997（Finnancciall Acccouuntiing Staandaard 97）按照FAAS 660的处处理方式式，某些投投资型险险种会碰碰到不少少麻烦：：如趸缴缴递延年年金的利利润在出出单的同同时一次次认定，万万能寿险险的利润润在各年年度呈现现很大波波动等为修正正这一不不利局面面，FAAS977应运而而生它它仅用于于处理递递延年金金及万能能寿险等等投资型型业务，方方法是DDAC的的摊销是是以估计计的毛利利润（Esttimaatedd Grrosss Prrofiits,, EGGP）的平准准百分比比逐年摊摊计同同时当精精算假设设与实际际经验有有较大误误差时，需需要重设设假设并并重算DAAC3）PBB 8 （Prractticee Buulleetinn 8）FAS 97在在计算估估计的毛毛利润时时，并未未认定已已实现的的损益（Reaalizzed Gaiins andd Loossees），因此此会造成成利润的的大幅变变动。
PPB 88认定已已实现的的损益4）FAAS 1115（Finnancciall Acccouuntiing Staandaard 1155）上世纪880年代代末及990年代代初，美美国有许许多保险险公司面面临清偿偿，不少少人认为为如果财财务报表表是以市市值而非非帐面价价值计算算，那么么清偿情情况不会会变得那那么严重重因此此出台了了FASS 1115将将保险公公司的资资产分为为三类，债债券可持持有至满满期的用用账面价价值，其其它两类类则以市市价认定定，只是是市价的的改变数数，一类类是直接接计入股股东权益益，另一一类是计计入损益益表内然然而这种种做法，使使得资产产负债表表的两边边采用不不同的计计算基础础（资产产为市价价，负债债为账面面价值），会会造成所所有者权权益出现现更大的的波动事事实上，有有些看法法赞成采采取精算算方法定定义所有有者权益益的市价价，而负负债的市市价即为为资产价价值减所所有者权权益价值值参考文献献[1][[美] 汤姆姆•科普兰兰等著：：《价值值评估：：公司价价值的衡衡量和管管理》，贾贾辉然译译，中国国大百科科全书出出版社，第二版，1998年2月，北京[2][[美] 弗兰兰克·C·埃文斯斯 大卫卫·M·毕晓普普等著：：《并购购价值评评估：非非上市并并购企业业价值创创造和计计算》，机机械工业业出版社社[3][[美] Rooberrt GG.Eccclees等著著：《企企业价值值报告革革命———超越盈盈余游戏戏的法宝宝》，林林日峰等等译，资资诚企业业管理顾顾问有限限公司，220022年5月月，台北北[4]TThommas E. Coppelaand,, annd JJ. FFredd Weestoon, Finnancciall thheorry aand corrporratee pooliccy, thiird ediitioon, 19888[5]AAlfrred Rapppapportt, CCreaatinng SSharrehooldeer VValuue: A GGuidde ffor Mannageers andd Innvesstorrs, Simmon & SSchuusteer, 19998[6]HHubeert Mueelleer, Embbeddded (Ecconoomicc) VValuue vvs. Faiir VValuue vvs. US GGAAPP, 220033 Spprinng MMeettingg Seessiion 53 (Deebatte),, 300 Maay 220033[7]JJ.Brradlley Murrrayy, DDougglass J.. Beenneett,, Paaul Heaadeyy, AAllaan DD. AAfflleckk, UUse of Embbeddded Valluess att Unniteed SStattes andd Euuroppeann Innsurrancce CComppaniies,, Miilliimann USSA 220011[8]PPaullinee Bllighht, Antton Kappel,, Annthoony Bicce, Marrkett-Coonsiisteent Ecoonommic Valluattionns ffor thee Weealtth MManaagemmentt Inndusstryy, IInsttituute of Acttuarriess off Auustrraliia, 2 MMay 20003[9]NNarccyz Rozztoccki,, EVVA ffor Smaall Mannufaactuurinng CComppaniies,, .中－澳非非寿险精精算专题题研讨会会澳大利亚亚精算学学会（IIAAuust）联联合人民民大学和和上海财财经大学学，分别别于20004年年8月330－331日在在北京的的人民大大学、以以及9月月2－33日在上上海财经经大学召召开在为为期各两两天的“非寿险险精算专专题研讨讨会”。
会议议议程暂暂定如下下：时间主题备注第一天定价9：000—9：330介绍、致致开幕词词主办方介介绍、中中国保监监会致词词9：300－100：155风险分类类及评估估分析金融融产品的的主要特特征及风风险，运运用评估估框架确确认评估估风险10：330－111：115专题报告告人民大学学/上海海财经大大学11：115－112：000数据要求求&资本本金要求求以车险为为例，展展示如何何搜集整整理数据据以及数数据的整整体性要要求14：000－115：115产品开发发及定价价讨论产品品设计与与定价的的相关技技术15：330－117：000车险实例例一般线性性模型、多多元回归归以及时时间序列列第二天偿付能力力以及精精算内控控系统管管理9：000－100：155准备金&&偿付能能力负债评估估的相关关过程及及技术偿付能力力的衡量量、报告告及管理理10：330－111：115专题报告告人民大学学/上海海财经大大学11：115－112：000准备金&&偿付能能力风险资本本、动态态财务分分析14：000－115：115报告&控控制利润成本本报告、经经验分析析、索赔赔分析15：330－117：000车险实例例准备金经经验、报报告&控控制实例例。