招商银行董事长秦晓本文通过对商业银行估值模型解析，旨在建立一个以提升商业银行战 略管理为目标分析框架 一、企业价值和价值评估1.企业价值估值是对企业价值认识和判定企业价值有两个概念：帐面价值和市 场价值帐面价值可以视为会计准则核算净资产，即总资产减去负债会 计准则虽然在一些科目中引入了公允价值(fair value),但总体上讲仍是 以历史成本为标准，因而并不能体现企业未来；以财务数据为基础资产负 债表所显示只是资产数额和构成,而不能充分揭示资产质量市场价值是 企业在资本市场上交易(也包括非上市公司兼并收购交易)价格,它反映了 企业未来盈利能力企业是一种在资本市场上进行交易商品,非专业投资 者很难判定其价值,这就需要资本市场上专业机构对其进行估值2.估值方法估值是对影响企业未来赢利各种因素模拟和量化过程,也是对企业外 部各种不确定性和风险做出判定和测量过程估值结果会因研究人员对相 关因素选择、判定有所不同,但其采用分析框架,即估值模型应是基本相 同估值通常使用方法是现金流折现法(Discoun ted Cash Flow, DCF), 即对企业未来现金流做出预测并以资本成本为折现率,得出其目前价值。
另一种常用方法是可比公司法,即参考同行业可比公司在资本市场上交易 价格参数,计算出企业市场价值就外部环境而言，宏观和行业周期性波动、相关地区法律、监管政策、税 务、信用环境等在企业估值中是不可或缺，这些因素被视为企业估值前提 假设条件，本文不做专门讨论就企业本身而言，影响其未来盈利因素很多这些因素之间互动关系在不 同阶段有是正相关，有是负相关；企业又处于一个竞争性市场，这些因素 及其相关性还应及行业平均值作比较；此外，处于不同地区和不同发展阶 段企业，这些因素也具有不同特征所以，估值模型运用是一项非常复杂 工作二、银行估值模型商业银行（下称银行）是一个经营货币服务型企业，其盈利模式、资产 负债结构及生产企业和非银行金融企业不同，这也决定了其估值模型参数 选择和所使用方法1. 银行盈利模式和资产负债结构特征皈打通过中 间业务馥将 罪刑息收人银打通过资产丰生怠费产 吐金如煦.皿 请舞税耳资产 艮也蛰产st才帝町lUTsr frfVfijt.塔冲妣 芥忖腿持迈4的 蚩I.充址*生息旁产环枚归卩走出扩默遽存ft-iK业孜瑕和賁細塾款| 店山抿就乂垫款L_W 」丰村息妁 "r 用Ufft兪life艮垃疑准备啻业收人 -轡业丈册 -逍阳耳坷 税前划角 -略找闫屮光馆秆常猷H-/SS 富户白款 裁看春款证--、耳过并撚磁…u补充資本F曲“.、题.并和握忖金湫':ltd肛昨丿银行盈利模式从图可以看出，银行主要收入源于生息资产产生利息收入，主要支出 源于付息负债产生利息支出。
这就决定了其盈利模式主要是通过资产负债 管理获取利差收益银行另外一个收入来源是非利息收入，因为银行除了 提供信用中介之外，还充当支付中介，投资、销售和代理其他金融产品从图还可以看出银行资产负债结构及一般制造业相比有两个区别：一 是固定资产只占左端（资金使用）很小份额；二是权益资本只占右端 （资金 来源）很小部分这就决定了银行损益表两个特征：第一，营业支出中固 定资产折旧份额很小，员工费用份额很大；第二，银行贷款减值（特别是 在经济衰退时期）需要足够资本来吸收，从而凸显资本充足率保障和风险 管理重要性2. 银行估值方法1）估值方法之一：内在价值分析（股息折现法）一般工商企业采用现金流折现法（DCF）进行内在价值估值银行运营 模式不同，其创造价值流程不是货币-实物-货币，而是货币-货币，引入 这个方法在技术上不成立由于存在资本充足率保障问题，银行利润也不 能全部视为可分配现金流，所以银行采取股息折现法（DiscountedDividend Model, DDM）替代现金流折现法见下图3图3股息折现法是通过建立财务模型来预测银行未来一段时期盈利假设银行增长曲线包括高增长、过渡增长和永续增长三个阶段。
时间（年）过谡期杞率（%）在此期间要根据监管要求和市场水平保持一定资本充足率，其余净利润被视为可分配股息现金流，在设定时期终端得到终值（净资产），然后将每年股息现金流和最后一年终值折现后得到内在价值膛息畅现高增长永续増检第0年第1年第2年 第T年笫7年第10牟时间（年）终值折现这种方法不足之处是：a. 不同银行、不同地区在满足了监管要求后，由于市场平均水平和管 理层偏好影响，资本充足率有一定差异尽管银行终值中包括了未分配利 润形成净资产，但及每年流出股息相比，其贴现时间太长，这部分价值不 能真实体现；b. 银行增长曲线主观假设成分太强，其中不确定因素很多2）估值方法之二：相对价值分析（可比公司法）及内在价值分析相对应是相对价值分析，即可比公司法可比公司法 是参照同类银行市场交易（包括一级市场和二级市场）价格参数市净率和 市盈率，相对而言市净率更加重要，这是因为：a. 银行在损益表中作为支出提取减值拨备直接影响盈利水平，从而影 响市盈率减值拨备在一定程度上取决于管理层风险偏好，稳健银行可能 会在界定贷款质量上更谨慎一些，在拨备上更保守一些；而另一些银行则 可能相反由于银行间减值拨备提取有一定程度差异，因而净利润指标不 能较好地反映当年业绩。
b. 银行运营模式具有较强资本杠杆作用，为了控制这一运营模式风 险，监管机构对资本充足率有严格要求，市场对其水平也有预期因而资 本充足率或净资产是银行盈利和增长基本约束c. 净资产作为累积存量，当年减值拨备对其影响远远小于对当年利润 影响d. 市净率使用可以补偿内在价值分析低估留存利润补充资本不足内在价值分析和相对价值分析这两种方法各有优劣，在一般情况下， 对银行估值以内在价值分析为主，参考相对价值分析利用估值模型提升银行战略管理 1.分析框架建立运用估值模型可以解析、比较银行经营和财务指标数据，揭示银行在 运营和结构层面所形成竞争优势和存在问题管理层可以从中进一步了解 到所取得竞争优势是否具有可持续性？存在问题是企业发展阶段所不可 避免，还是战略选择或战略执行中问题？改善这些问题出路何在？代价有 多大？在此基础上调整战略，加大战略执行力，提升竞争力把估值模型这个方法和工具移植到银行战略管理中，作为提升银行竞 争力一个分析框架，是一项颇有价值探索这一移植需要建立一个分析框II架，这个框架要点是：生當F扯槿 净息盖中间抱务丿 非利息也入占比矗社收人比/'请雇开屯不氏举/■按静麵養举 住珥咸札有披隸率上列息牧入营业昏用和支岀 ©减值披备 ©抚后净利洱淨利息收入 ©分析框架a.将可持续增长税后净利润作为目标函数;b.确定影响这一目标函数主要变量（经营和财务指标）;c. 揭示这些变量之间互动关系，并在此基础上寻求变量改进方案及最佳组 合以满足目标函数极大化。
银行价值实现流程可以简单表述为：规摸・总瓷产堀丧率'净和润増快率z •惡资产・生息资产*成本炊入比-人工成衣占此-人玲利润-点均制润业务詰构・申间业务 、' /■非利息收入占比・贷就结拘・员槪峭拘\・不艮贷款率・车艮贷敦迂雜率・捷畐覆蟲率・网点数量-・容户数畳从图 7可以看出影响银行盈利要素是规模、成长性、业务结构、效率 和资产质量，这五个要素构成了分析框架五个变量我们也可以用数学模型来表示他们之间关系：其中Y为利润，xl・・・x5为上述五个变量，对应于每个变量是一组及之相关财务和经营指标Y = f(xl,x2,x3,x4,x5)2.要素分析下面，我们结合银行战略管理对每个要素及及其他要素关系做逐一分 析1) 规模衡量银行规模主要指标是总资产，及其相关指标是网点和客户数额银行是一个具有较强规模效益产业，其规模效益主要不是表现在制造 业存在固定成本及变动成本关系，而是表现为其资产规模和网点覆盖率， 因为它反映出一家银行能否更全面、更方便、更有效地为更多客户提供服 务拥有庞大客户群大型银行不仅在存、贷业务上有优势，而且能得到更 大非利息收入来源，这包括信用卡收费、证券、保险、信托等金融产品经 营和交叉销售等，从而获取范围经济效益。
由此，银行规模效益可以表现为：巨额生息资产 +庞大网点 +广泛客户群 =高额利息收入及非利息 收入当然，这并不意味着银行业是一个少数大型银行垄断竞争格局由于 成本约束，偏远社区、农村、低收入群体都不会是大型银行服务主要区域 和对象中、小型银行也由此应运而生，从而构成了银行业多层次产业结 构，这包括：社区银行(Communi ty Banks),地区银行(Regional Banks), 全国性银行(Na tional Banks)，全球性银行(Global Banks)所以，银行 发展战略首先要确定是市场定位银行规模决定了其收入大小,但这并不表明规模愈大愈好庞大规模 也意味着庞大成本和开支,网络纵向延伸和横向扩展增加了总部集中管 理、控制风险难度规模大也不表明盈利能力就一定高,在银行价值实现 链条中,利息收入仅是开端,利润形成还受到结构、效率和质量影响,大 型银行应特别关注这些相关指标2) 成长性银行成长性指标主要是总资产和净利润增长率估值模型假设一间中、小型银行在经历了起步阶段后会有一段快速增 长期，然后经过过渡期进入稳定永续发展阶段增长途径可以是自然增长 (organic grow th),也可以通过并购(inorganic grow th)来实现。
处于增 长期银行估值，无论是市盈率还是市净率，都可以获得一定溢价 在新兴市场中,随着经济增长和民众收入提高,银行业也得以发展所以, 成长性成为对新兴市场银行估值一个重要因素由于外部和内部约束条件,银行成长也伴随着代价和风险,如果不能 有效地减少代价,控制风险,增长进程就会终止所以,问题核心是如何 使增长成为均衡、高效率、可持续进程成长外部约束是市场环境,包括宏观经济走势、行业周期、市场竞争 等成长外部约束还表现为监管当局对资本充足率要求,巴塞尔协议对银 行资本充足率(包括核心资本)有严格标准,以确保其杠杆水平保持在一个 合理、稳健范围内银行应根据外部环境变化趋势把握和调整增长节奏, 避免大起大落成长内部约束表现为增长效率,即支持增长因素不只是资源投入,更 主要是效率提高要实现这一点,从银行价值实现链条看,第一环节中营 业收入增长要超过营业成本和资本支出增长；第二环节中税前利润增长要 超过拨备前利润增长,这样就可以实现利润增长高于总资产增长,进而达 到分配股息后留存利润可以满足在自然增长过程中资本充足率要求，而不 需要外部融资补充资本效率提高除了技术、人力资源和组织因素外，还 会受到业务结构和资产质量影响，战略管理需要沿着盈利链条环环深入。
3）业务结构结构通常是指构成总量各种成分比例关系在某种意义上结构是深层 次，它决定了状态对银行来说，结构表现在诸多方面，如：资产、客户 网点、人员、收入等依照估值模型逻辑，我们选择业务结构（或称收入 结构）为研究对象，在分析中再引入其他相关结构指标业务结构主要表现为两个比例关系：净利息收入及非利息收入，公司 贷款及零售贷款这两个比例关系突出反映了中国银行业所处发展阶段和 存在问题，它表现为对前者过分依赖及形成粗放、外延发展模式造成这 个问题一个原因是：中国银行业利率是管制，加之居民储蓄偏好，使息差 大大高于国际银行业水平①利息收入主要源于生息资产，生息资产增加 一是要大量消耗资本，二是增加了风险控制难度非利息收入主要包括收 费收入、投资中间业务收入和其它中间业务收入，它对资本消耗低，风险 也易于控制在发达市场国家中，银行业非利息收入一般都占营业收入 40%以上，而在中国这个比例只有约15%这种现象反映出成熟市场零售业 务及新兴市场相比较具有更大空间除市场发育度以外，监管政策也是一 个原因在中国依然实施分业经营，银行不能经营其它非银行金融业务， 如证券、保险等而从事综合经营国外银行，其非利息收入中这些业务占 了很大比例。
零售贷款主要是住房按揭、信用卡透支和耐用消费品贷款扩大零售贷款份额是基于以下两点考虑：首先，消费是推动经济增长主要动力，随 着经济发展和增长模式改变，以消费为主零售业务具有更大发展空间，银行应根据这一格局和未来走势合理配置资源；其次，零售贷款利率较高，可以获取更高收益除了上述这两对比例关系，银行业务结构中还有两对次一级比例关 系，这就是：公司贷款中大型企业和中、小型企业占比，零售客户中高端 客户和低端客户占比优质大型企业是银行争夺对象，这就形成了一个买 方市场银行方，特别是中、小银行议价能力处于劣势，难以获得对方贷 款或利率被压低而大量中、小企业由于融资条件差，形成了卖方市场 如果银行能有效地控制风险进入中、小企业贷款领域，就可以获得更大市 场和更高收益银行客户结构被描述为“二八定律”，即占20%高端客户对银行盈利 贡献可以达到80%，反之亦然高端客户存款多为利息较低活期，因为他 们不满足银行利息收益，而是通过银行资产管理或其他金融产品交叉销售 获得更高回报，这就给银行带来了更高利差，更多非利息收入以上结构调整对中国银行业来说可以视为战略转型当然，伴随这一 “战略转型”，银行人才结构、网络结构也要相应调整。
4）效率效率是指银行在业务活动中要素投入及服务产出之间对比关系，即通 过资源合理配置和充分运用使给定投入可以获取更高产出，或以更少投入 得到同样产出从银行盈利模式可以看出，投入主要是资金和营业支出资金投入包 括：资本和负债；营业支出和费用包括：人工、研发、销售、管理和固定 资产折旧摊销等产出可用营业净收入（减值拨备前税前利润）或净利润这 两个指标在资金投入环节，提高效率重点是降低资金成本，即在负债结构中加 大零售存款和活期存款比重，将存贷比提高到合理水平②，提高贷款议价 能力，增加非利息收入这些都涉及银行结构问题，在前节已作了讨论 我们可以称之为结构性效率问题，其改善途径只能是结构调整第二个环节是营业支出和费用及营业收入投入产出关系反映这个关 系最主要指标就是成本收入比我们可以称之经营性效率问题，其改善途 径是通过管理合理配置资源、加强成本控制营业收入减去营业支出和费 用即为营业净收入，而成本收入比所表示则是每获取一个单位营业净收入 所消耗成本和费用（其中有含营业税和不含营业税两种指标）成本和费用主要构成是人工和固定资产折旧、摊销银行是一个劳动密集型产业，人力资源开发和配置是支持银行业务主要因素。
人工成本控 制无疑是一个具有很大潜力领域，但人工数量和单位成本降低必须顾及业务正常需要和一定程度激励对于处于成长阶段银行，人工成本还会逐步 上升所以，人工成本控制不能简单地压缩和降低，要把握是：a. 把人工成本占营业收入比例、人工成本占总成本比例控制在一个合理或行业平均水平在中国银行业，前者通常约占20%，后者通常约占 50%；b. 保持营业收入上升超过人工成本上升人工戒.本占驾业收入(2008年月〕21.6% 22.8%人工成半占总戌本〔會菅业楼' (200S银行更是一个资本密集型产业，这不仅表现为大规模负债和信贷，而且还表现为网点建立、信息系统建立，后者在财务上即为资本开支及其产生折旧、摊销资本开支要科学论证，精打细算，但它同人工成本一样， 也不意味着压得越低越好，因为这样会影响银行经营活动和成长利润或 净资产增长超过总资产或贷款规模增长是银行可持续发展一个基本标志 资本开支控制原则是既要满足银行经营和发展，又不能因之使利润增长落 后于总资产增长衡量银行效率还有一些其他劳动生产率指标，如：人均 利润（收入）、点均利润（收入）等5）质量银行是一个高风险产业，风险主要表现为信用风险、市场风险和操作 风险。
风险控制是银行经营过程中需要特别关注一个问题从银行价值实 现链条看，收入减支出、费用后不等于税前利润，这中间还要对不良资产 做减值拨备，减值拨备大小对税前利润具有重大影响要增加利润、提高 银行价值就要控制风险，减少相应拨备不良率、拨备覆盖率、信用成本 （credi t cos t）是衡量资产质量和风险控制主要指标对资产质量评判分 类是依据国际五级分类制度，包括：正常、关注、次级、可疑和损失 （在 此框架下银行可以进一步细化分级标准），其中后三类为不良贷款，其所 占贷款总额比例为不良贷款比率，减值拨备总额及不良贷款总额比为拨备 覆盖率，信用成本是当年减值拨备额及平均贷款总额比国际贷款五级分类制度只是一个指引性，对每笔贷款评级及拨备比例 管理层有主观判断空间但这并不意味着管理层主观判断不受到约束，监 管部门和市场对一间银行资产质量及其拨备状况所关注主要是：a.风险偏好及风险控制能力匹配管理层对风险判定和其承担风险能 力应是匹配，即具有较强控制风险能力银行也愿意承担相应风险，反之亦 然b.—致性确定拨备比例方法有个案和组合两种：个案法主要用于后 三类不良贷款，对每笔贷款逐项作减值测试，根据未来可能损失现金流计 提；组合法主要运用于前两类贷款，根据相同特征贷款组合历史损失统计 计提。
方法一经确定，管理层不应随意更改和调整C.偏离度监管部门通过抽查，监管银行贷款分类准确性d.迁徙率贷款分类是动态，监管机构和管理层所关注是贷款类别负 向迁徙，即贷款质量下滑，特别是关注类到次级类迁徙，因为这意味着不 良贷款生成由于管理层对贷款可能产生损失有一定主观判断，这就造成业内对各 类贷款减值拨备和拨备覆盖率差异总来讲，充足拨备和拨备覆盖率体现 了银行应有审慎态度，但也不能说拨备覆盖率愈高愈好，因为它在一定程 度上反映出银行控制风险和承担风险能力不够强，这会造成信用成本提 高，进而侵蚀利润2008中期各银行资严质量指标招行申行交行睦行工行中信民生兴业浦岌深发展不艮贷款率1.25%2.58%1.7^%2.21%2.41%1.45%1.21%1.04%1.22%4.64%拨备攫蛊率21^4%120 4%W9.6%117.2%115.4%114.2%174.4%21^.1%53.8%信贷成本0 44%0.43%0.68%0.67%0.65%0.47%04&%0.53%039%0.87%6）有效税率税收在估值模型中被视为一个外部给定条件银行所能做是利用税法中一些优惠和差异，通过合理配置收益和支出得到更低有效税率。
需要特 别说明是中国对银行业税法及国际上通行做法有几点差异：一是中国征收 中间环节营业税，税率为贷款利息收入和收费业务收入百分之五③，这在 国际上是少有，它对利润构成重大影响；二是特殊减值拨备（后三类不良 贷款拨备）不能抵税，形成损失后经财政部门批准核销后，再申请税务返 还，但贷款总额百分之一可以抵税这种规定及银行应有审慎作风、严格 控制资产质量政策不符损失贷款核销审批程序复杂，银行账上一边是损 失贷款，一边是同样数额拨备，扭曲了银行不良率、拨备覆盖率和利润真 实性7）盈利能力以上通过规模、成长性、结构、效率和质量这五个要素及其互动关系 分析了银行盈利能力最终反映盈利能力指标是净利润、平均股本回报率 和平均资产回报率净利润无疑是重要指标，但其反映是盈利数量而不是盈利能力，只有 在相同规模银行间这个指标才具有可比性反映盈利能力主要指标是回报 率，即净利润和资产比其中主要采用是平均资产回报率而不是平均净资 产回报率，因为后者受到资本充足率影响，偏低资本充足率会提高净资产 回报率，而前者排除了这一因素，将资金成本，包括资本成本全部考虑进 去，相当于生产企业所用投入资金回报率（ROIC）回报率指标主要不是看 当年，而是看以往和未来预测复合增长率，因为它反映了各项要素不断变 化和对银行价值影响。
加权乎均净资产收益率（2008年片｝40.5%栅权平均总倚产收益率（20侧年1-6月｝1.96%3. 战略管理综上，我们对运用估值模型提升银行战略管理做一个简单概括：a. 银行战略管理目标是保持良好、可持续盈利能力，以在市场中获取估值溢价；b. 实现这一目标要素是规模、成长性、结构、效率和质量；c. 这五个要素既相互依存又相互制约，每项要素改善都可能在短期对其他一些要素造成负面影响，因而战略实施关键是使应得极大化，使由之 付出代价在可承受范围内；d. 对于处于不同市场、不同发展阶段银行，这五个要素重要性和优先 次序不同，应通过论证，找到瓶颈，合理配置资源，并根据其变动情况做 动态调整；e. 总体来讲应采取规模、效益、质量均衡发展战略，战略调整有重点, 有优先，但必须兼顾其他相关要素注释：① 2008年上半年中国银行业净息差为3.19%，而国际性银行（以汇丰、渣 打、美洲银行、摩根大通和花旗银行为例）平均水平为2.58%，澳洲银行为2. 03%，新加坡银行为2. 14%；香港本地银行只有约1. 74%② 在中国银行业贷款规模是受到监管当局控制，2008年上半年不含贴现 存贷比平均水平为67%，低于国际水平。
③ 目前银行营业税征收，对一般贷款业务一律以利息收入全额征收；对 收费收入以全额征收；对转贷外汇业务按贷款利息收入差额征收；对证券 投资收入按差额征收由于营业税征收计税范围及会计准则中营业收入界 定有区别，通常银行营业税相对营业收入之比高于5%。