财务管理案例财务管理案例 会计学院案例二 土豆网价值评估 自1994年互联网行业开始兴起以来，整个经济发展方式和企业组织结构发生了重大变化以互联网为代表的新组织的数量和市场价值也在不断提高这些新组织与传统企业组织不同，它们短期内无法实现盈利，而股票市场则给这些企业相当高的估值这对传统组织的估值模型提出了挑战本案例以土豆网为例探讨了估值方法在新组织价值评估中的应用学生应掌握现金流量折现法，了解账面净值法和市盈率法，掌握各种价值评估的理论模型企业价值评估企业价值评估 企业价值评估并不是对企业各项资产的评估，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估用公式可表示为：企业价值企业价值=企业所有单项资产的公允评估价值之和企业确认负债额的现值+商誉价值企业价值也可表现为：企业价企业价值值=目前净资产的市场价值+以后可能经营年限之内每年所有可能回报的现值之和影响企业价值变化的因素影响企业价值变化的因素企业的价值关键在于能否给所有者带来报酬，包括股利和出售其股权换取现金，报酬越多，这个企业价值越高然而，如果未来风险大，即使未来报酬高，也会使人望而却步所以，企业盈利能力与即将面临的风险状况与水平高低，是企业价值评估需要考虑的两个主要因素。
而这两个因素又受企业的资产和外部因素影响（社会政治、经济环境、科技水平）企业价值企业价值 企业价值评估包含了两方面的内容：一是企业以往经营业绩的评估分析；二是企业未来经营前景的预测分析从经营业绩看，我们应得出如下的分析结果：第一，这个企业目前盈利如何?盈利的主要原因取决于什么(是产品质量好，还是营销手段高，还是有特别机遇，还是由于创新能力)?第二，这个企业的财务状况如何?形成的原因是什么?对今后企业经营及今后的投资项目选择有何影响?今后的投资与筹资方式有何限制?企业价值企业价值 第三，将企业与同类相似条件企业比较，分析企业在把握经营机会方面，对社会贡献方面、社会声誉方面的差异，从中可分析出管理人员能力与企业运作机制水平方面的问题，看出企业在这方面的水平目前，通常使用的分析方法可利用财务分析的方法，对企业偿债能力、盈利能力和抗风险能力做出评价，并找出存在的问题从以上三个方面分析出企业目前“价值”，即是目前在市场中的价格企业价值及其形式企业价值及其形式 在市场经济环境下，企业可以作为商品或者交易对象进行买卖，企业也具有能买卖的价格，这是市价市价市价的实质就是企业内在价值（能够值多少钱）的市场反映。
一般而言企业价值是股东价值、债权价值、顾客价值、员工价值的集合不过，财务管理上对企业价值主要定位在股东价值上企业价值的主要形式从财务管理角度，企业价值具有多种不同的表现形式，但主要是账面价值、内含价值、市场价值等客观地讲，每一种价值形式都有其表现的独立性、合理性与适用性1、账面价值 以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值其中资产负债表能集中反映公司在某一特定时点的价值状况，揭示企业所掌握的资源、所负担的负债及所有者在企业中的权益，资产负债表上各项目的净值，即为公司的账面价值账面价值指标可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强、计算简单、资料易得等特点由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同企业之间、同一企业不同时期的账面价值缺乏可比性2、内涵价值 指企业预期未来现金流收益以适当的折现率折现的现值现金流贴现模型是自由现金流量的资本化方法来确定公司的内含价值的按照现金流量定价模式，企业的价值等于企业未来现金流量折现值在现金基础计量方式下，企业的净收益在企业估价中没有什么意义，因为只要已知未来现金流量，经过折现后即可提供全部的企业资产负债价值信息。
就是说，企业价值事实上决定于投资者预期获得的现金流量3、市场价值 指当企业在市场上出售所能够取得的价格市场价值通常不等于账面价值，其价值大小受制于市场的供需状况，并通过投资者对企业未来获利能力的预期，形成的市场评价，从本质上看，市场价值是由内涵价值所决定，是内涵价值的表现形式，企业的市场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值4、三种价值概念的关系 账面价值（BV）内涵价值(ME)市场价值（MV）价值评估的方法价值评估的方法实例运用实例运用Q1：为什么需要价值评估？Q2：怎么进行价值评估？企业价值评估概述企业价值评估概述价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者单位、分支机构）的公平市场价值公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策二、价值评估的目的二、价值评估的目的 提供有关“公平市场价值”（即未来现金流入的现值）的信息：1、用于投资分析；2、用于战略分析；3、用于以价值为基础的管理企业价值评估的意义企业价值评估的意义企业价值评估的意义存在于广泛的范围之内，主要集中在：企业财务投融资决策中企业价值是与企业各项重大决策如企业新的投资项目、IPO与再融资策略、股票期权政策等密切相关的。
企业并购分析中企业价值评估在企业兼并收购分析中具有核心作用企业估值方法企业估值方法 企业价值评估是以一定的科学方法和经验水平为依据的，但本质上是一种主观性很强主观性很强的判断，在实践中，应该针对不同对象选用不同方法进行估价，必要的时候可以交叉采交叉采取多种方法取多种方法同时估价一般来说，评估企业价值需要两种技巧，第一是分析能力分析能力，既需要明白及应用数学模式去评估公司价值第二也是更重要的，就是拥有良好的判断能良好的判断能力力很多时候数学模式均带有假设成分，很多资料如公司经营管理能力是不能量化的或没有足够数据去衡量，因此在运用数学模式所得到的企业价值只能作参考由于目前估价目的十分狭窄，企业价值评估除了可以为产权交易提供一个合理的基础价格外，更重要的是重组前后的价值对比可以成为企业管理层是否进行战略重组的决策工具企业估值方法企业估值方法 1、市净率法（账面净值调整法）市净率法（P/B）一般以公司的净资产账面价值为基础，利用目标或同行业的市净率进行调整后，确定其价值和价格：公司价值=公司的账面净资产价值市净率（P/B）本方法不适合：账面价值的重置成本变动较快公司；固定资产较少的，商誉或知识资本较多的服务行业。
优点：可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强、计算简单、资料易得等特点缺陷：由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同企业之间、同一企业不同时期的净资产缺乏可比性；来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，它与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，而且企业存续的时间越长，市场技术进步越快，这种不相关性就越突出；忽视了企业内在的一些价值驱动因素比如一家软件公司账上的资产虽然不多，但其员工的技能对未来的盈利状况影响很大，该方法就难以准确考虑这些因素2、市盈率法或EV/EBITDA倍数法 市盈率也称之为收益倍数，指普通股每股市价为每股收益的倍数，其计算公式为：市盈率（P/E倍数）=每股市价/每股盈利=股票市值/净利润 Price-Earnings Ratio=Market Value per Share Earnings per Share(EPS)采用市盈率法估算企业价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，而且比较直观，它将股票价格与当前公司盈利状况相互联系与市盈率法在使用的方法和原则上相近，只是选取的指标口径有所不同的估值方法是EV/EBITDA倍数法。
优点：市盈率法比较直观，它将股票价格与当前公司盈利状况相互联系市盈率作为一个统计比率，易于计算并且容易得到市盈率能够作为公司风险性、成长性、资产盈利水平等特征的代表因而市盈率在各类财务业务中广泛使用，尤其适用于通过股票发行与公司并购的情况问题：对于亏损企业，市盈率根本没有意义在评估周期性的公司时常常出现较大的偏差在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法并不能准确反映新股公司的内在价值网络、电信等新型产业的兴起带来了新的盈利模式且具有很大的风险性，传统的市盈率法在企业价值评估时难以使用3、PEG指标法 PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度PEG指标是彼得林奇发明的一个股票估值指标，是在市盈率（P/E）估值的基础上发展起来的，它弥补了P/E对企业动态成长性估计的不足，其计算公式是：PEG =PE/企业年盈利增长率 用PEG指标估值的好处就是将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，其中的关键是要对公司的业绩作出准确的预期4、股利贴现模式 股利贴现模型（DDM）以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法这是一种收入资本化的估价思路，按照这种思想，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。
股利贴现模型的公式为：nnttKFKP)1()1(Dt15、自由现金流贴现模型 现金流贴现(DCF)模型，也称巴波特模型（Rappaport Model）,是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内含价值的现金流量贴现模型的基本思想是企业未来产生的自由现金流量就是企业最真实的收益从本质上来说，估值就是估计公司获取而并非投资者获得股利的所有现金流的现值合计TVFCFWACCVWACCatttt()()11DCF经营自由现金流经营自由现金流OPFCFOperation free cash flowWACCWACC企业价值企业价值 EV（Enterprise Value)流向股本自由现金流流向股本自由现金流FCFEfree cash flow equityCost of equityCost of equity股本价值股本价值 Equity ValueDCFDCF方法关键是将正确的现金流和正确的贴现率匹配，同时方法关键是将正确的现金流和正确的贴现率匹配，同时与向评估的资产匹配与向评估的资产匹配负债成本负债成本:Kd Kd平均债务利率（平均债务利率（1 1税率）税率）（短期借款（短期借款短期借款利率长期借款短期借款利率长期借款长期借款长期借款利率长期应付债券利率长期应付债券长期应付债券利率）长期应付债券利率）/（长期借款（长期借款长期应付债券）长期应付债券）（1 1所得税率）所得税率）加权平均资本成本加权平均资本成本WACCWACC WACC WACC (Ke(KeVe)Ve)（KdKdVdVd）/(Ve/(VeVd)Vd)Ve Ve 股本价值股本价值 股价股价总股本总股本 Vd Vd 债务价值短期借款长期借款应付债券债务价值短期借款长期借款应付债券 应用前提：企业的持续经营和未来现金流的可预测性。
局限性：只能估算已经已经公开的投资机会和现有现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值常见的估值方式一、相对估值法（乘数方法）一、相对估值法（乘数方法）PE估值法（适用周期性较弱企业）PB估值法（周期性较强行业）PEG估值法（适用IT等成长性较高企业）PS估值法（营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控，如商业企业）EV/EBITDA估值法（净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司）二、绝对估值法（折现方法）二、绝对估值法（折现方法）现金流量折现法期权定价法乘数估值法仍是主流的估值方法根据著名投资银行摩根斯坦利的统计数据，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率为30%多一点,而教科书上最常推荐的贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数 估值乘数已形成相对完善的体系汽车制造P/S零部件P/CE的相对指标，P/S银行P/BV基本原材料造纸P/BV化学制品EV/EBITDA，EV/S，P/CE金属和矿物P/LFCF，EV/EBITDA建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商业服务EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH资本性产品工程制造P/S，EV/EBITDA，EV/S国防P/S，EV/EBITDA，EV/S食品、饮料和烟草食品生产EV/EBITDA，EV/CE啤酒生产和酒吧ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标酒精饮料EV/EBITDA烟草ROCE汽车制造P/S零部件P/CE的相对指标，P/S银行P/BV基本原材料造纸P/BV化学制品EV/EBITDA，EV/S，P/CE金属和矿物P/LFCF，EV/EBITDA建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商业服务EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH资本性产品工程制造P/S，EV/EBITDA，EV/S国防P/S，EV/EBITDA，EV/S食品、饮料和烟草食品生产EV/EBITDA，EV/CE啤酒生产和酒吧ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标酒精饮料EV/EBITDA烟草ROCE现金流折现法 事实上对于具盈利前景的增长型企业，现金流折现法是最科学的方法，但仍然存在一定问题。
影响最大因素：1.未來现金流量预测（行业周期、产品周期、资本开支、产能增长、资本结构）2.折现率（利率环境、业务风险、债务风险、汇率风险、国家风险）现金流折现法 整体而言，整体而言，DCF方法中含有更多的预测人主方法中含有更多的预测人主观因素，在实际估值过程中，研究人员往往观因素，在实际估值过程中，研究人员往往不自觉的由自己对企业的主观预期，来修正不自觉的由自己对企业的主观预期，来修正企业的初期企业的初期DCF假设，使假设，使DCF的估值结果更的估值结果更接近研究员个人的预期值，因此：接近研究员个人的预期值，因此：DCF估值的方法论意义大于数量结果估值的方法论意义大于数量结果企业价值估计的基本程序企业价值估计的基本程序1、展开估值分析的基础工作2、实施绩效预测3、选择财务估价模型4、结果检验与解释 宏观经 济环境 估 值 检 验 市场及竞争环境 行业分 析 技术 创新 收集信 息及对 公司 运营情 况进行 假设 公司定位率 绩效 预测 公 司治理 贴现 率 现金 流量 财务估价模型贴现 模型 财务 估 估值结 果 单选多选多选多选多选我国互联网现状 一、中国网民高速增长，很快会超过美国二、上网用户快速增长，进入快速增长期 三、网民数和网民普及率和地区经济繁荣成正比 四、网上的资源增长迅速，出口带宽增长也很快五、速度慢和费用贵是上网用户的瓶颈六、中国互联网用户仍然是娱乐为主七、网游用户已经达到1.2亿人，青少年比例过高八、农村网民数增长迅速，年增长率达127.7%九、网民学历变低，向大众扩散案例资料公司概况公司概况 土豆网2005年创立于上海，是一家视频分享网站。
土豆网的建站和推广以“视频分享”为核心，在发展策略上以推动个人影响视频的发布和共享为导向土豆网提供的视频内容主要包括网友自行制作或分享的视频节目、来自内容提供商的视频节目以及土豆自身投资制作的节目，其收入主要来源于广告收入截至2010年12月31日，土豆网注册用户数达7820万，日均新视频剪辑上传数量为40 0002011年8月17日晚上9点45分，土豆网在美国纳斯达克上市，股票代码为“TUDO”盈利模式盈利模式 2008年营业收入为2 620万元人民币，2009年为8 910万元人民币，2010年为2.863亿元人民币（4 340万美元），年均复合增长率为121.8%2010年以前，土豆网营业收入完全依赖广告，2010年开始另辟蹊径，开始通过移动视频服务和版权分销业务进行多元化探索1.广告营业收入为主 2.视频点播业务 3.版权分销 行业前景:（1）中国互联网高速发展带动视频行业（2）中国广告行业高速发展拉动互联网广告业估值方法与估值结果估值方法与估值结果 1.市盈率法 从以上盈利预测可知土豆网在2014年前利润仍然为负，因此在每股收益为负的年度里无法使用市盈率法作为估值方法2.现金流量折现法 现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率折算，从而确定股票发行价格。
从上述两种方法的评估过程来看,现金流折现评估方法更多的是从企业本身出发从企业本身出发,在估计企业的增长率和贴现率的时候,包含了行业的发展情况行业的发展情况而相对价值法更多地是从行业出发从行业出发,利用行业平均市盈率来表现企业价值,过多地忽略了企业忽略了企业与行业中其他企业的差异与行业中其他企业的差异这两种定量分析模型都具有一定的客观性和科学性,但也是建立在一些假设的基础之上,合理的误差合理的误差是不可避免的案例分析 企业价值评估是公司财务决策的基本依据企业价值评估是公司财务决策的基本依据 本案例实际上是一个针对土豆网在美国纳斯达克上市以后的盈利预测对于互联网企业而言，虽然用户数量增长迅速，但是短期内无法实现盈利，而股票市场却给这些企业相当高的估值如果土豆网未来有融资计划，基于以上分析的估值结果，若发行定价过高，融资方案必然失败；相反定价过低，现有股东利益受损，而使得再融资不能得到现有股东的同意而夭折在价值最大化财务目标的指导下，财务决策过程实际就是一个分析该融资决策可能对企业价值造成何种影响的过程在这一活动过程中，企业价值直接成为财务融资决策分析判断的基础、取舍不同备选方案的标准估值的要义：资产（投资）的未来获利（现金流）估值的要义：资产（投资）的未来获利（现金流）能力决定公司价值能力决定公司价值 土豆网作为互联网公司，一个重要的特点就是固定资产相比于传统企业比重小，商业模式显著不同，企业的大部分投资都投向了价值很难确定的无形资产（例如，研发支出），导致评估其价值更为困难，而且，互联网企业缺乏盈利能力也会导致估值的不确定性。
伴随着中国互联网行业的飞速发展，土豆网的成长性也十分可观，预计在2014年能实现盈利，并且在3-5年内能保持较高的利润增长率土豆网同样也面临着投资风险，例如技术更新、版权问题，以及处在成长期的中国互联网行业的激烈竞争关于公司收益：现金与利润之争关于公司收益：现金与利润之争 WACC的高低从根本上取决于未来现金流量所隐含的风险程度的大小现金流量的风险越大，折现率越高，反之亦然公司不同的投资者对于风险厌恶感的不同而使各自的要求报酬率出现差异因此在本案例中，为了显示出价值评估结果对WACC的敏感程度，分析中选择了11%、12%、13%三个可供选择的数量级分别进行预测，使评估结果的变动范围有一个合理的界限，提高评估结果的可靠性和有用性新组织的估值新组织的估值 在土豆网估值案例中，预计的平均市销率约为17倍因为每年的营业收入必定为正，因此对于市盈率只适用于净利润为正的年度，用市销率法可得2011-2015年土豆网的估值各类价值评估模型的适用范围及相机选择各类价值评估模型的适用范围及相机选择 在案例中，尽管我们试图选择与土豆网业务类型及规模大致相同的企业作为可比企业，但即便如此，这些企业间的市场率还是相去甚远，而最终采用平均市盈率作为土豆网预计市盈率的做法也是值得推敲的。
另外，用现金流贴现、市销率做出的土豆网价值评估之间的结果差距也是相去甚远的事实上，在现实世界中，管理者面临众多的评估标准，股东总收益、折现现金流量、经济利润、净利润等等但我们认为，对该用哪种评估标准的争论已与评估标准的真正目的相脱离评估标准的真正目的是要帮助管理者做出价值创造决策，并引导公司所有雇员向着价值创造的目标努力课后作业现金流折现法的优缺点小案例Facebook发行价38美元，上市首日股价最高达45美元，但收盘仅涨0.6%；5月21日，Facebook开盘即跌破发行价，大跌超10%，报34.3美元，甚至一度在接近25美元在短期内，Facebook 股价低迷会对互联网公司的上市和估值都产生一定的影响因此，Facebook估值持续增高是不合理的在我们了解了新组织企业经济的特点和价值源泉后,我们发现,相对于传统企业来说,新组织企业的价值评估十分困难,主要包含以下几点:1.成长性比较难估计新组织行业仍处于成长期,因此传统的PE估值法无法完全反映企业的真实投资价值由于新组织行业的绝大部分细分领域市场格局尚未最终成型其行业特征和生存环境在某种程度来说是日新月异,所以,很难对企业在五年甚至二十年的增长性进行估计。
2.存在很多软性指标非收益性的价值新组织企业中对其价值影响较大的主要包括以下几个指标客户因素、时间因素、创新因素、管理因素和品牌效应但是,直到目前为止,也没有一个很好的方法能将这些非收益性的价值作个如何正确的评估,也没有一个衡量的标准3.存在很多不确定性相对于传统企业来说,互联网企业在很多方面都有很大的不确定性,有很大的风险,比如资本、技术、经营、政策等各方面的风险和变数演讲完毕，谢谢观看！。