生物制药行业生物制药行业20062006年中期投资策略年中期投资策略 招商证券研究发展中心张明芳二零零六年六月我们一直保持对疫苗和血液制品行业的紧密跟踪我们一直保持对疫苗和血液制品行业的紧密跟踪研究，系列报告如下研究，系列报告如下：q2004年12月16日报告关注疫苗需求增长和血液制品行业整合2005年生物制药行业投资策略q2005年6月29日报告，疫苗垄断经营打破 血浆供应紧张生物制药业2005年下半年投资策略 q2005年9月29日报告，撩开“治疗性乙肝疫苗”的神秘面纱生物制药业2005年第四季度投资策略报告q2006年4月7日报告，疫苗持续升温，血液制品价格维持高位q2006年4月14日报告，“关于单采浆站转制”等两则信息的快评调高华兰生物盈利预测和投资评级 生物生化行业一年来经营指标增长率生物生化行业一年来经营指标增长率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2005年3月2005年4月2005年5月2005年6月2005年7月2005年8月2005年9月2005年10月2005年11月2005年12月2006年1月2006年2月2006年3月产品销售收入增长率产品销售成本增长率产品销售费用增长率总利润增长率销售利润率数据来源：中经网生物制品业保持高于行业平均增速生物制品业保持高于行业平均增速,总利润增长总利润增长率高出率高出6.7个百分点个百分点-20%-10%0%10%20%30%40%Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05Nov-05Dec-05Jan-06Feb-06医药行业整体生物生化业中成药制造业化学原料药化学制剂药数据来源：中经网条例条例后的疫苗经销模式图后的疫苗经销模式图省级CDC地、市级CDC县级CDC基层接种单位、医院等疫苗生产企业资料来源：招商证券研究全球未来增长最快的七大类药物全球未来增长最快的七大类药物资料来源：招商证券研究药物市场类别热点治疗领域热点开发方向疫苗市场预防流感、肝炎等疫苗治疗性疫苗和抗肿瘤疫苗寡核苷酸市场肿瘤和感染性疾病反义化合物神经病变疼痛市场糖尿病、艾滋病等导致的神经病变疼痛改善神经损伤镇痛药市场偏头痛等阿片类受体配体、缓激肽拮抗剂等专科治疗药市场结肠直肠癌、抗骨质疏松药等结肠直肠癌、慢性髓性白血病等儿科用药市场儿科感染等疾病多动症等神经保护剂神经损伤修复神经损伤资料来源：招商证券研究50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%Q10505中期Q3052005年Q106数据来源：公司定期报告 q公司净利润的增速远大于其销售收入的增幅。
公司净利润的增速远大于其销售收入的增幅从年以来，公司每年都保持推出个新疫苗产品由于高毛利率的有价苗新产品的销售比重不断上升，带动公司的整体毛利率持续攀升随着国家免疫规划的加强和加快实施，提高计划内疫苗的接种率，如2010年消灭脊灰，2012年消灭麻疹，公司的计划内疫苗面临价升量增的机遇年其麻疹疫苗已获准按每人份提价0.3元，按3000多万人份测算,新增利润900多万元q公司疫苗品种达20多种，我国广大地区任何一种传染病的流行，相关疫苗就会面临销售增长的有利机遇天坛生物产品结构优化一览天坛生物产品结构优化一览2005年现有品种2006年新增品种2007年新增产品麻风二联疫苗水痘疫苗流脑A+C疫苗麻风腮三联疫苗裂解型流感疫苗Hib疫苗Vero细胞乙脑疫苗Vero细胞狂犬苗白蛋白乙肝特免破伤风特免肌肉注射丙球静脉注射丙球产能翻番（150吨扩大到300吨）疫苗品种疫苗品种血液制品血液制品资料来源：招商证券研究并购扩张迈出第一步并购扩张迈出第一步q公司将于6月2日提交股东大会讨论，收购长春有限公司事宜q按照收购双方约定，长春有限公司06年贡献其40%利润，从07年起，按51%权益合并报表我们初步测算，06、07年分别贡献每股收益0.04元和0.05元。
请参阅06年5月22日报告天坛生物并购优质疫苗资产和增资控股“国家创新疫苗中心”增强核心竞争力q大兴县产业化基地大约2009年方能投入使用，因此，解决短期新产品的产能瓶颈，还需继续收购后续收购重庆卫信的生产车间，或将成功进行未来三年复合增长未来三年复合增长30%,30%,高成长高估值高成长高估值q跨国公司均未在我国实现本土化生产，跨国公司均未在我国实现本土化生产，因此，我国13亿人口大国的防疫供应，还需本土企业来解决我国疫苗市场需求的增长主要由国内企业来分享q发展中国家的疫苗市场处于快速成长期，其成长性远远高于发达国家的跨国疫苗公司，理应给出更高市盈率q天坛生物享有多品种优势、一类苗稳固销售渠道优势天坛生物享有多品种优势、一类苗稳固销售渠道优势和新产品研发优势，和新产品研发优势，以内生增长和外延并购，确立了未来三年复合增长30%的高成长性，06年预测每股收益0.34元，07年预测EPS0.44元我们认为，全流通后给予30倍市盈率中枢进行估值较为合理盈利预测表盈利预测表会计年度：会计年度：2005200620072008主营业务收入主营业务收入34336405515304062481减：主营业务成本减：主营业务成本15203164232111023993主营业务税金及附加主营业务税金及附加223264345406主营业务利润主营业务利润18910238643158538082营业费用营业费用2980356846685498管理费用管理费用667981511087312809财务费用财务费用(229)1008080营业利润营业利润9480122621616219876加：投资收益加：投资收益(890)119513001300营业外收入营业外收入42424242减：营业外支出减：营业外支出277000利润总额利润总额8355134571746221176减：所得税减：所得税1455234330403687减：少数股东损益减：少数股东损益1111净利润净利润6900111141442117488数据来源：招商证券研究并购和开发“创新疫苗”是疫苗业发展方向资料来源：招商证券研究前五位疫苗厂商前五位疫苗厂商行业地位行业地位并购事件并购事件创新疫苗创新疫苗第一：葛兰素史克全球第二大制药集团，疫苗是公司未来几年增长最快的部分之一。
2005 年 收 购 了 Corixa，Mariett 和 IDBiomedical三家公司来扩充其流感疫苗市场肺炎球菌感染疫苗和轮状病毒感染疫苗在研新获批的预防子宫颈癌的人乳头状瘤病毒感染疫苗，有望成为未来的重磅炸弹级药物第二：默克疫苗销售仅次于葛兰素史克，位居全球第二，市场份额15.9%对拥有核心技术产品的小公司感兴趣新批准的宫颈癌疫苗也具有重磅炸弹级药物的潜力，轮状病毒胃肠炎疫苗和带状疱疹疫苗正在报批中第三：惠氏以12.5的市场份额占据全球疫苗市场的第三位疫苗业务停顿近20年，03年恢复公司目前仅有一个预防婴幼儿肺炎球菌感染的疫苗，目前销售额达到第四：赛诺菲巴斯德位居全球疫苗市场第4位，市场份额9.82009年，有望成为全球疫苗市场的头号企业2004年，赛诺菲以537亿欧元收购了安万特全球最大流感疫苗生产商第五：诺华全球最大的仿制药生产商2005年诺华收购了全球第五大疫苗企业“凯龙公司”凯龙率先生产亚单位型流感疫苗，同时，拥有30多个疫苗品种估值水平的国际比较及讨论估值水平的国际比较及讨论收盘价（06/5/17）05EPS 06EPS 07EPS 05PE06PE07PEPEGMerck&Co.Inc.(MRK)35.122.512.392.3814.014.714.84.09Glaxosmithkline plc(GSK)58.382.413.333.5 24.217.516.72.63Novartis AG(NVS)57.712.413.113.4623.918.616.71.47Sanofi-Aventis(SNY)48.91.423.263.4634.415.014.12.45Wyeth(WYE)49.712.7213.083.3618.316.114.81.85天坛生物11.010.210.340.4452.432.425.0数据来源：招商证券研究讨论：天坛生物的业绩成长性远高于这些跨国疫苗公司，因此，给予较高市盈讨论：天坛生物的业绩成长性远高于这些跨国疫苗公司，因此，给予较高市盈率进行估值。
率进行估值股价表现的催化剂股价表现的催化剂q近期来看，股权划拨后，中生集团将直接持有天坛生物股权，同时，中生集团正在组建营销公司，取得GSP证书后，有利于整合集团营销，减少集团内部消耗性竞争中长期来看，中生集团再次注入优质疫苗资产到上市公司，资产重组不断深入进行q“治疗性乙肝疫苗”（乙克）率先取得同类产品的生产批文q08年后，大兴县现代化疫苗基地，可能通过WHO疫苗采购商认证和其他出口机会q任何一种传染病的流行，对品种多而全的沪深两市唯一的疫苗类公司天坛生物而言，其股价表现就是绝佳的晴雨表华兰生物：我们4月14日开始调高评级至“强烈推荐”资料来源；招商证券研究华兰生物一年来毛利率逐季攀升华兰生物一年来毛利率逐季攀升0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%Q10505中期Q3052005年Q106数据来源：公司定期报告浆站转制中的整合契机浆站转制中的整合契机q我们我们4 4月月1414日的报告日的报告“关于单采浆站转制关于单采浆站转制”等两则信息的快评等两则信息的快评调调高华兰生物盈利预测和投资评级高华兰生物盈利预测和投资评级是有鉴于 4月11日，九部委联合下发“采浆站改制”文件，现有供浆关系的浆站优先收购，其余则采取市场化方式予以收购。
预计07年底之前，采浆站与血液制品生产企业之间的“一对一”的收购改制基本完成华兰生物将优先收购现有的17个浆站，未来将继续凭借雄厚资金实力继续收购1520个浆站我们认为，血液制品行业整合就此拉开序幕借此次收购浆站机遇，到08年底，华兰生物母公司的投浆量将达到1000吨，苏州子公司的投浆量将达到1200吨，共计2200吨的投浆规模占据中国血浆市场的1/3强，有望成为血液制品未来的寡头垄断者q疫苗上市速度快于预期，成为疫苗上市速度快于预期，成为0606年以后的新增长点年以后的新增长点8个疫苗产品正在报批中，以仿制苗和改进苗为主，07年上市3个疫苗，占地270亩的疫苗产业基地正在兴建中血浆价格维持高位，血浆价格维持高位，0808年后有回落可能年后有回落可能q血浆来源持续紧张血浆来源持续紧张自04年四部委联合整顿采浆站以来，关停了50多个采浆站，血浆产量下降了30%，华兰生物的血浆来源也下降了20%受政策所限，血浆不能在浆站间擅自调剂使用，可见，血浆价格并不是完全的市场调节供不应求虽然导致其价格有所上涨，但并不是很大q2008年，采浆站收购完毕后，将悉数变更为生产企业的子公司并自行管理，采浆站的管理成本将会降低，原本流出的这部分利润，将保留在生产企业内部。
因此，长期来看，我们认为，血浆价格有回落趋势血液制品价格维持高位，远期有回落趋势血液制品价格维持高位，远期有回落趋势q受血浆来源持续紧张影响，血液制品价格有望在今后几年受血浆来源持续紧张影响，血液制品价格有望在今后几年内维持高位内维持高位，对华兰生物等公司的业绩增长构成良好支撑05年，全行业投浆量减少导致白蛋白的产量减少，白蛋白畅销，价格普遍上涨30%40%14家企业因无血浆投产而亏损q血液制品价格一般呈现血液制品价格一般呈现5年一周期现象年一周期现象远期来看，其价格将随着血浆价格的回落而有所回落但，我们预计其价格将不会回落至04年之前的水平产品销售结构转型是全行业趋势产品销售结构转型是全行业趋势q我国血液制品的产品销售结构与国外截然不同国外是以高毛利率的凝血因子和丙球为主，低毛利率的白蛋白销售比重只占10%而我国销售额的80%来自白蛋白q华兰生物正在采用“吨血浆销售额”来“打包销售”，力求提高白蛋白以外的小制品的销售比重q投浆量规模和白蛋白产量终将不再是行业衡量标准，取而代之的将是凝血因子和特免等高毛利率产品国内外血液制品销售结构比较国内外血液制品销售结构比较国外血液制品销售结构国外血液制品销售结构33%33%33%丙种球蛋白 白蛋白凝血因子我国血液制品销售结构我国血液制品销售结构80%20%白蛋白丙球+凝血因子数据来源：公司年报统计，招商证券研究我国血液制品结构成因及对策我国血液制品结构成因及对策q我国血液制品落后于国外20年，献浆员缺乏，05年全国投浆量不足4000吨，而百特公司每年的投浆量就达到了3000吨左右。
q我国血液病诊疗水平落后，医生的“成分输血”观念淡漠，“输全血”观念根深蒂固，导致凝血因子类产品临床用量少q国外的凝血因子类产品基本都加入医保目录，均由政府采购而我国需终身用药的血友病人基本全部自费q“静脉注射丙种球蛋白”在国外广泛用于新生儿和成人抗感染而我国医生习惯使用抗生素q综合来看，我国白蛋白以外血液制品的市场培育，还需广泛加大学术推广力度，全体企业共同做大市场需求华兰生物投浆量与综合产值华兰生物投浆量与综合产值投浆量与吨血浆产值投浆量与吨血浆产值02004006008001000120003年04年05年Q10601020304050607080投浆量（吨）吨血浆销售金额(万元)资料来源：公司资料注：因为比较的是年度投浆量，故06年第一季度投浆量数据不具可比性，表现为缺失，主要看其吨血浆销售额0505年小制品的销售比重明显上升至销售收入的年小制品的销售比重明显上升至销售收入的20.2%20.2%，0606年的目标是年的目标是23.6%23.6%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%03年 04年05年06Q1小制品销售比重逐年上升小制品销售比重逐年上升白蛋白其他产品资料来源：公司资料06年业绩保守预测年业绩保守预测0.65元元q前三季度有白蛋白同比提价效应（相比公司前三季度有白蛋白同比提价效应（相比公司0505年年9 9月以月以后的产品涨价）。
后的产品涨价）白蛋白维持体液渗透压的特殊临床功能有不可替代性，临床需求每年都在以20%的速度刚性上升q狂犬特免06年投产，贡献利税2900多万元q破伤风免疫球蛋白以连年翻番的速度在增长，该产品的毛利率较高，已跃升为小制品的龙头破免破免”抢占市场先机，快速增长抢占市场先机，快速增长“破伤风特免”跃升为小制品的龙头“破伤风特免”跃升为小制品的龙头02040608010012003年04年05年06年0100020003000400050006000700080009000产量销售额资料来源：公司资料07年预计每股收益年预计每股收益0.78元，增长元，增长20%q新上市汉逊酵母乙肝疫苗、裂解流感疫苗和四价流脑疫苗3个疫苗产品后续正在申报的疫苗产品还有Vero细胞狂犬疫苗、Hib、无细胞百白破、破伤风类毒素和禽流感疫苗等q苏州子公司逐步达产苏州子公司逐步达产今年6月设备安装调试，9月GMP认证，明年在收购浆站后，产量逐步提高考虑折旧因素，影响07年部分利润q“吨血浆销售额”指标，继续推动小制品销售进一步增长8 8个疫苗产品瞄准高端和大市场个疫苗产品瞄准高端和大市场品种预计上市时间竞争对手裂解型流感疫苗07年上生所、天坛生物等A+C+Y+W-135四价流脑疫苗07年暂无Vero细胞狂犬疫苗07年天坛生物06年底推出Vero细胞乙脑疫苗08年天坛生物04年推出Hib（B型流感嗜血杆菌）08年天坛生物06年底推出破伤风类毒素08年兰州所汉逊酵母乙肝疫苗08年大连高新无细胞百白破08年武汉所资料来源：公司资料盈利预测盈利预测会计年度：会计年度：2005200620072008主营业务收入主营业务收入36128421974869660967减：主营业务成本减：主营业务成本24120265002980236641主营业务税金及附加主营业务税金及附加0000主营业务利润主营业务利润12007156971889424326加：其他业务利润加：其他业务利润128000营业费用营业费用3654443151136402管理费用管理费用2330358743345182财务费用财务费用95117358294营业利润营业利润60557563908912448加：投资收益加：投资收益-71-100-80100补贴收入补贴收入0000营业外收入营业外收入9000减：营业外支出减：营业外支出41000利润总额利润总额59517463900912548减：所得税减：所得税830104512611757减：少数股东损益减：少数股东损益-133-132-132-132净利润净利润52546550787910924EPSEPS0.520.650.781.09资料来源：招商证券研究股价股价（06/5/22）（06/5/22）05EPS05EPS 06EPS06EPS 07EPS07EPS 05PE05PE06PE06PE07PE07PEPEGPEGAlpharma Inc.Alpharma Inc.(ALO)(ALO)23.8823.882.972.971.341.341.491.498.08.0 17.817.816.016.01.351.35Bayer AG(BAYBayer AG(BAY43.2543.251.461.463.363.363.463.4629.629.6 12.912.912.512.52.582.58Novartis AGNovartis AG(NVS)(NVS)55.9355.932.412.413.153.153.463.4623.223.2 17.817.816.216.21.421.42BaxterBaxterInternationalInternationalInc(BAX)Inc(BAX)36.5736.570.710.712.072.072.372.3751.551.5 17.717.715.415.41.711.71数据来源：招商证券研究估值讨论估值讨论：考虑到华兰生物投浆量的规模未来将快考虑到华兰生物投浆量的规模未来将快速翻番，成长性突出，因而给予速翻番，成长性突出，因而给予22262226倍倍PEPE估值。
估值证券市场关注的在研热点疫苗证券市场关注的在研热点疫苗q幽门螺杆菌疫苗：幽门螺杆菌疫苗：俗称“胃病疫苗”幽门螺杆菌（Helicobacter pylori,Hp）感染全世界一半以上人口，我国人群感染率也高达50%左右幽门螺杆菌寄生于胃黏膜，主要在儿童期感染,有症状病人一般采用质子泵抑制剂和抗生素联合的药物治疗,但疗效不佳、容易复发而无症状Hp感染者也同有症状病人一样，有可能发展为慢性胃炎、胃溃疡甚至胃腺癌等世界卫生组织已将Hp感染列为类致癌原q口服口服HpHp疫苗是治疗和预防疫苗是治疗和预防HpHp感染的有效方法感染的有效方法我国目前有岳阳兴长公司正在报批Hp疫苗，处于期临床实验阶段，我们预计其产品07年将顺利上市市场前景与其价格定位和市场推广有关q“治疗性乙肝疫苗”请参阅06/4/706年第二季度生物制药行业投资策略中的叙述谢谢大家谢谢大家!欢迎交流！欢迎交流！。