第 六 章 国际金融危机理论第一节第一节 国际金融危机的界定国际金融危机的界定一、金融危机的含义1.著名国际经济学家查尔斯金德尔伯格(Charles P.Kindelberger)和雷蒙德戈德史密斯(Raymond W.Goldsmith)的定义：金融危机是全部或者大部分金融指标短期利率、资产价格、企业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂和超周期的恶化是与金融景气相对的一个概念2.货币主义学者迈克尔博多(Michael Bordo)的定义博多将金融危机定义为十大因素或十大关系：预期的变动，对某些金融机构资不抵债的担心，试图将不动产或流动性较差的资产转化为货币等等其中，货币供应量的下降排在第六位3.布拉德福特德龙(J.Bradford DeLong)的定义：金融危机是指经济中大量的银行和公司破产或即将破产，当一个正在运营中的银行或公司资不抵债或无力完成各项支付时，危机就爆发了当金融危机来临时，银行不愿意再向正在运营的公司发放贷款，也可能公司已经破产或即将破产，无法再偿还贷款；而当金融危机发生时，公司不能再对某个项目进行投资，因为银行随时会来催收贷款或者贷款已经延期了4.迈克尔楚苏多夫斯基(Michael Chossudovsky)的定义：现代金融危机以一个国家的货币贬值为特征，而货币的贬值是在投机者大规模的投机活动冲击下造成的，并且在资本市场和外汇市场同时展开。
机构投资者不仅能控制股票价格，而且还能占有中央银行的大量外汇储备，威胁政府的霸权地位，给整个经济造成极大的不稳定5.其他学者的定义：所谓金融危机是指在金融市场上，由于金融秩序不完善、交易风险管理水平差、市场机制不健全以及国际游资的冲击等原因而引起的动荡现象其表现为货币市场银根奇紧、资本市场价格暴跌、企业信用破产、银行发生挤兑或停兑、金融机构倒闭等二、金融危机的分类根据不同的分类标准，金融危机主要有以下几种分类方式：1.根据金融危机影响所波及到的区域范围，金融危机可以划分为国内金融危机和国际金融危机、区域性金融危机和全球性金融危机2.根据金融危机所研究的对象不同，金融危机可以划分为货币危机、银行危机和债务危机等类型3.根据引起金融危机的原因的不同，金融危机可以划分为投机引致的金融危机、货币扩张引致的金融危机、预期引致的金融危机和流动性不足引致的金融危机等类型现代金融危机往往是综合性的金融危机，货币危机、银行危机和债务危机常常叠加在一起，导致对整个经济和金融体系的破坏是全方位的、持久的和深入的三、金融危机的性质通过阅读金融史中有关金融危机的文献，我们可以发现，金融危机主要有如下几个方面的性质：(1)金融危机往往肇始于“外部冲击”，即对宏观经济体系的外部冲击。
2)金融危机是经济周期运行中出现的一种金融动荡，并且这种动荡在经济生活中会引起不同程度的带有蔓延性的金融恐慌这种金融恐慌表现为：资本外逃、外汇市场上出现抛售本币的狂潮、本币大幅贬值、国际储备枯竭等造成国际清偿力严重不足；国内金融市场银根紧缩、金融机构流动性严重缺乏，人们对金融机构丧失信心、大量金融机构因挤兑而接连倒闭；股市和房地产价格狂跌等3)金融危机产生的原因是多方面的，有可能是由经济的周期性波动造成的，也有可能是由于贸易逆差和财政赤字、外债规模超过一国承受能力、金融体系和金融监管制度不完善、国际投机资本恶意冲击等原因造成的4)金融危机对经济会造成巨大的危害第二节 重大国际金融危机的历史回顾 一、19291933年资本主义世界金融危机 19291933年，席卷资本主义世界的经济大萧条给世界经济带来了史无前例的冲击在此期间，伴随着大萧条而出现的世界性金融危机造成了国际金本位制度的崩溃，严重动摇了整个国际信用体系二、1992年欧洲货币体系危机 “九月危机”是欧洲货币体系成立以来遭遇的最大的一次危机危机发生的原因如下：首先，德国不顾其他国家的经济状况而单方面提高利率的举措使得德国与其他成员国之间无法进行有效的政策协调，使得欧洲货币体系的汇率稳定机制难以维系，这是这次危机的直接原因；其次，国际外汇市场上的投机炒家不失时机的炒作，是这次危机爆发的催化剂；再次，欧洲货币体系中的各个成员国在经济实力方面极不均衡，而经济不均衡的市场自发调整特别容易引发危机，这是这次危机发生的深层次原因。
三、1994年墨西哥金融危机 墨西哥金融危机发生的原因可以概括如下：首先，墨西哥过度依赖外资高利率吸引外资的政策使整个经济过分依赖外资但当出现经常项目逆差等不良经济基本状况时，会引发投资者信心危机，外资流入减缓，外国投资者开始把投资于墨西哥金融市场的资金撤走，由此触发了危机；其次，进入墨西哥的外资大部分是短期资本短期资本的大量流入，使比索的币值被过度高估，一旦外资流入速度减缓，或者外资不能被用来提高国内生产率以促进出口，长期存在的经常项目逆差就会引发外资大规模抽逃，汇率的大幅度调整就势在必行四、亚洲金融危机(一)危机概况 主要表现为：(1)东亚国家和地区的外汇市场和股票市场剧烈动荡，各国货币对美元的汇率跌幅巨大其中，受打击最大的泰铢、韩元、印尼盾和新加坡元分别贬值39、36、72和61(以1998年3月底与1997年7月初的汇价相比较得出)；(2)危机导致大批企业、金融机构破产和倒闭例如，泰国和印尼分别关闭了56家和17家金融机构，韩国排名前20位的企业集团中有4家破产，日本则有包括山一证券在内的多家全国性金融机构出现大幅亏损和破产倒闭，信用等级普遍下降；(3)国际资本大量外逃据估计，泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚和韩国等国的私人资本由1996年的938亿美元净流入变为1998年的246亿美元净流出，仅私人资本一项的资金逆转就超过1000亿美元；(4)日元汇率的剧烈动荡，造成国际外汇市场的动荡；(5)危机扩散蔓延到区外，为后来其他国家和地区发生的金融动荡埋下伏笔。
在此之后，俄罗斯、巴西等国相继发生金融危机1998年9月，美国长期资本管理公司(Long-Term Capital Management，LTCM)在这场危机中出现巨额亏损，后由美联储出面组织大商业银行出资相救，才免于倒闭；(6)亚洲金融危机引发了全球一半以上的地区出现经济衰退，并在一些地区激起了政治动荡和安全危机二)原因解析 第一，这些国家经济基本状况存在比较严重的问题贸易条件恶化和经常项目出现高额逆差1996年底，印度尼西亚经常项目逆差占其国内生产总值的比例达3，韩国为5，马来西亚为6，泰国为9左右；第二，过早推行资本项目下的货币可兑换，使这一地区聚集了大量的流动性强的短期资本，它们极容易受到市场预期和信心变化的影响而出现急剧的逆转，中小规模的东亚经济难以承受如此巨大的资金流入、流出的逆转；第三，东亚各国金融体系的脆弱性使它们抵御外来影响的能力很差，一有风吹草动，就会危机四伏；第四，东亚各国经济模式的相似性使危机具有较强的传染性，导致“多米诺骨牌”效应，一国出现危机，就迅速蔓延到其他国家；第五，对国际投机性资本的危险性估计不足国际金融市场的一体化、投机技术的多样化和巨额短期投机资本的存在，都为投机者的炒作提供了条件，而东亚国家缺乏金融监管的经验更是使投机者屡屡得手。
五、美国次贷危机(一)危机概况次级贷款（Subprime Loan）是银行或贷款机构提供给那些不具备资格享受优惠利率（Prime Rate）贷款的客户的一种贷款次贷危机（Subprime Crisis）是指次级住房抵押贷款的借款人大量违约而引起的信贷市场上的信用危机及以次级贷款为基础资产发行的证券（Subprime Mortgage-backed Securities）价值大幅缩水而导致的资本市场上的次级债危机次贷危机爆发之后，迅速蔓延，形成席卷全球的金融风暴回顾起来，从次贷危机到全球性的金融危机，共经历了四个阶段的演化过程2007年2月5月为次贷危机的初步爆发阶段2月汇丰控股在美国的次级房贷业务增加了18 亿美元坏账拨备，3月，美国新世纪金融公司濒临破产，美国次级抵押贷款风险浮出水面；之后，30多家次级抵押贷款公司被迫停业，演变成了次级抵押贷款的系统性危机这一阶段的危机对金融体系和金融市场都没有产生太大的冲击，人们对危机的严重性未能给予足够的重视，美国政府并没有采取因应措施2007年6月9月为次贷危机的扩散阶段金融市场（尤其是股票市场）开始做出剧烈的反应6月美国贝尔斯登公司旗下两只对冲基金出现巨额次级抵押贷款投资损失。
7月穆迪公司降低对总价值约52亿美元的399种次级抵押贷款债券信用评级8月初，法国、德国和日本等国金融机构开始披露次贷相关损失，次贷危机开始向全球金融体系扩散全球股票市场开始出现强烈反应，但投资者的信心并未根本动摇由于担心次贷危机引起信贷紧缩和金融体系流动性的枯遏，美国联邦储备银行、欧洲中央银行、英格兰银行和日本银行开始向金融体系注入流动性，美国联邦储备银行在8月中旬开始降低再贴现率，9月开始下调联邦基金利率，扩大了金融机构从美国联邦储备银行获取贷款的抵押资产的品种2008年1月5月为危机的深化阶段，卷入到危机当中的金融机构规模越来越大，公告的损失也常常出人意料2008 年1月中旬，花旗集团和美林证券分别公告，因次贷净亏损98.3亿美元和98亿美元，摩根大通2007年度财务报告显示第四季度亏损35.88亿元，1月底，瑞士银行预计其2007年第四季度亏损约114亿美元3月中旬，贝尔斯登因流动性不足和资产损失，被摩根大通以2.4亿美元的价格收购投资者的恐慌情绪开始蔓延，股票市场的波动性扩大，对经济前景预期越来越悲观为了应对可能的经济衰退，美国政府还实施了总额达1680亿美元的经济刺激计划，美国联邦储备银行在1月下旬的一周之内两次大幅下调联邦基金利率的目标值。
自2008年7月起，危机进入恶化与全球化阶段不仅股票市场反应强烈，许多非美元货币开始大幅贬值，投资者陷入极度的恐慌之中2008年7月中旬，房利美和房地美（美国最大的两家非银行住房抵押贷款公司）因陷入财务困境和投资者的担忧，其股价双双大跌50%以上，次贷危机进一步升级9月中旬，雷曼兄弟申请破产保护，美国保险巨头AIG陷入困境，美林证券被美国银行以503亿美元的价格收购至此，华尔街的最大五家投资银行，在次贷危机中消失了三家，另外两家（高盛和摩根斯坦利）转变为银行控股公司雷曼兄弟的破产，彻底摧垮了全球投资者的信心，即便在美国国会通过了7000亿美元的救市计划、各国中央银行采取了协调一致的救市措施之后，投资者的恐慌情绪依然十分严重，全球股票市场出现了持续暴跌最终，次贷危机演变为全球性金融危机二)原因解析第一，低利率政策推动了房地产市场的繁荣和消费者负债消费第二，次贷机构降低标准，大力营销，造成房地产交易剧增第三，猎杀放贷大行其道第四，资产证券化的兴起为次贷市场的发展提供了良机第五，金融监管反应滞后，存在缺位现象第三节 国际债务危机一、国际债务与国际债务危机 根据国际货币基金组织、国际清算银行、世界银行和经济合作与发展组织的有关资料，一个国家的国际债务可定义为“对非本国居民以外国货币或本国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务”。
一国的国际债务也即该国的外债但判断一笔债务是否属于国际债务或外债还应具体分析这笔债务的偿还是否直接影响一国的外汇储备这一定义对国际债务有两个基本的判断：一是债权方必须是非本国居民，对本国居民的负债，包括外币负债均不在国际债务之列；二是债务必须具有契约性偿还义务，按此定义国际债务不包括外国直接投资，因为它不是“具有契约性偿还义务”的债务国际货币基金组织和经济合作与发展组织计算国际债务的口径大致分为以下几项：(1)官方发展援助即经合组织成员国提供的政府贷款和其他政府贷款；(2)多边贷款(包括国际金融机构，如世界银行、亚洲开发银行等机构的贷款)；(3)国际货币基金组织的贷款；(4)债券和其他私人贷款；(5)对方政府担保的非银行贸易信贷(卖方信贷)；(6)对方政府担保的银行信贷(如买方信贷等)；(7)无政府担保的银行信贷(如银行同业拆借等)；(8)外国使领馆、外国企业和个人在一国银行中的存款；(9)公司、企业等从国外非银行机构借入的贸易性贷款根据新帕尔格雷夫货币金融大辞典，债务危机(Debt Crisis)是指任何不能按计划还本和(或)付息并由此损害其他债权人财务健康的情况通常，债权人会接着切断进一步的贷款，从而使最初的情况加剧。
如果无力偿还是一个长期情况，它通常会被归结为“无力偿付”(Insolvency)问题如果它是由暂时的现金短缺造成的(如由于罢工、自然现象或价格的暂时下降等引起的)，那么可以将它看成是“流动性不足”(Illiquidity)问题在高利率的条件下，流动性不足问题可以迅速变为无力偿付问题国际债务危机是指由于国际债务负担日趋加重，债务人无力偿付到期国际债务的本金和利息的状况二、国际债务危机的基本状况 自20世纪70年代以来，出现了两次国际债务危机的高潮到1985年，发展中国家的外债总额为10 410亿美元，偿债额高达1 363亿美元，分别为1970年的1 237.81和1 531.46，年平均增长率高达18.26与19.95，远远超过其经济增长率；当年的外债余额占出口收入的比重为212.10，外债余额占国内生产总值的比重为45.60偿债率高达30.40，大大超出国际通用的适度外债规模的衡量标准1983年年底，约有40多个债务国因无法支付到期的借款本息而被迫请求债权国予以延期偿付，个别国家甚至出现赖债不还的现象，造成债权国银行出现大量的“呆账”债务危机不仅扰乱了国际金融秩序，也对世界经济，特别是发展中国家经济产生了严重的影响，受债务危机困扰特别严重的拉丁美洲国家，其人均国内生产总值倒退了十年以上，有些非洲国家人均国内生产总值倒退至20世纪60年代的水平。
三、国际债务危机的历史成因国际债务危机存在如下客观的诱发因素：1.西方国家为转嫁本国的经济危机，强化贸易保护主义，减少从发展中国家的进口，致使发展中国家主要出口资源的初级产品的价格大幅度下降2.国际债务条件对发展中国家不利，这主要表现为：(1)优惠贷款和国际援助减少，私人贷款比重上升2)偿债期缩短，外债使用效益降低3)由于20世纪70年代以后，通行浮动汇率制度和美国等西方国家实行紧缩性的货币政策以抑制通货膨胀等原因，使国际信贷市场的利率不断上扬，1981年高达20，1982年以后利率虽有所回落，但实际利率水平仍高于20世纪70年代，这自然导致了债务国借债成本大幅度增加3.20世纪70年代以来，欧洲货币市场的发展，国际金融中心的兴起，国际私人银行的大规模扩展以及国际资金的迅速增长，为世界资金市场的供求调节创造了极好的条件，这在一定程度上助长了发展中国家的举债之风更为重要的还是由于债务国的主观因素所致：1.多数债务国的发展计划庞大，建设规模超出国力承受限度，为缓解资金短缺的矛盾，只好实行依靠外债来发展经济的战略2.债务国缺乏有效的外债宏观调控，管理混乱首先表现为多头借债，这在发展中国家中相当普遍，有的国家甚至每个企业都可对外借债；多头举债亦造成了各借债机构、借债单位在国际资金市场上相互竞争，盲目借债的矛盾现象，从而抬高了借债的利率成本；其次是政府缺乏对外债的宏观指导政策，对由何部门举债、怎样举债、如何避免外债风险、如何控制借债成本和提高外债的使用效益等问题缺乏统一的研究和对策。
除此之外，政府也缺乏统一有力的外债管理机构，不能对举债过程中发生的盲目性及各种矛盾实行有效的协调与控制；再次是对外债缺乏明确的概念、分类和统一口径，没有形成统一的报表报告制度和监测统计指标体系，从而不能对外债进行有效的统计和监测3.外债投向不当，投资效益和创汇率较低四、缓解国际债务危机的措施(一)国际金融机构采取的措施(二)发展中国家缓解债务危机的对策 1.进行债务再谈判(Debt Renegotiation)；2.债务股权互换(Debt-Equity Swap)；3.债务回购(Debt Repurchase)；4.限制偿债在1987年7月召开的联合国第七届贸易和发展大会上，发展中国家代表提出了解决债务危机的四种方法：缓，减，免，转所谓“缓”，就是债权人不逼债债权国、国际金融机构、商业银行与债务国协调，妥善安排，延长还债期限，在促进债务国经济发展基础上逐步偿债所谓“减”，主要指降低贷款利率，减轻发展中国家的偿债负担据统计，20世纪80年代初以来，发展中国家所增加的外债，有一半是由于利率提高造成的，因此，债务国迫切要求西方债权国采取有效措施，降低利率所谓“免”，就是豁免最不发达国家所欠的全部或部分债务。
最不发达国家约有40个，所欠外债已超过400亿美元，大部分是欠官方债权者的所谓“转”，就是将债务转换为直接投资等，如推行债务资本化，将到期应付而未付的一部分利息转入未偿还贷款总额上的利息资本化等发展中国家还推行积极的经济调整以缓解国际债务危机的冲击20世纪80年代中期以来，这种经济调整主要表现在发展战略重定、宏观政策协调、经济结构调整和经济体制政策等方面三)债权国政府缓解国际债务危机的方案1.贝克计划2.布雷迪计划3.密特朗方案4.日本大藏省方案第四节 国际银行危机 一、银行危机的界定(一)银行危机(Banking Crises)的定义1.1997年11月，国际货币基金组织在其出版物国际资本市场中的定义是：银行业危机是许多银行面临严重的流动性或清偿力问题或两种问题兼而有之的情况2.1998年3月，德米尔古斯-肯特(Asli Demirg-Kunt)和德特拉吉亚彻(Enrica Detragiache)在国际货币基金组织工作人员论文(IMF Staff Papers)第45卷第1期发表“发展中国家与发达国家银行危机的决定因素”(The Determinants of Banking Crises in Developing and Developed Countries)一文，他们认为，只要符合下列4个条件之一的就可定义为银行危机：(1)银行系统的不良贷款比率超过10；(2)援救成本至少超过国内生产总值的2；(3)银行部门的问题导致银行系统被大规模国有化；(4)大量的银行挤兑或紧急措施如存款冻结，延长银行假期，或政府采取对所有存款进行担保的措施等。
3.1998年5月，国际货币基金组织在其出版物世界经济展望中的定义是：银行业危机是由于实际或潜在的银行运行障碍或违约导致银行中止其负债的内部转换，或迫使政府提供大规模援助进行干预以阻止这种局势发生4.1999年6月，卡明斯基(Graciel L.Kaminsky)和雷因哈特(Carmen M.Reinhart)在美国经济评论(the American Economic Review)第89卷第三期上发表了题为“双生危机银行与国际收支问题的原因”(The Twin Crises:The Causes of Banking and Balance of Payments Problems)的论文，在该论文中是这样定义银行危机的：(1)发生了银行挤兑，并导致银行被关闭、合并或接管；(2)没有发生挤兑、关闭、合并或接管，但是出现了政府对某家或某些重要金融机构(这里指的是银行)的大规模援救综上，银行危机的实质是，由于各种原因导致银行的流动性或清偿性的过度丧失所带来的市场失败，其界定标准是：(1)依靠自身的资源难以支付到期债务；(2)出现了大规模的银行挤兑(Bank Runs)；(3)大量银行倒闭；(4)政府大规模强制性援救。
只要这四种情况中的任何一种出现了，就应该认定发生了银行危机二)银行危机的种类1.从危机的范围来看，银行危机可以分为单个银行危机和银行业危机2.从危机的程度来看，银行危机可以分为流动性危机和清偿力危机3.从危机的表现形态来看，银行危机可以分为财务危机和非财务危机4.从危机与经济周期的关系来看，银行危机可以分为周期性危机和非周期性危机5.从危机产生的原因来看，银行危机可以分为制度性危机和市场性危机6.从引致危机的因素来源来看，银行危机可以分为内生性危机和外生性危机三)银行危机的特征1.突发性2.传染性3.周期性4.危害性5.自我强化性 在没有采取适当干预措施的条件下，银行危机会呈自我强化的态势而愈演愈烈一是金融资产随着时间推移加速恶化；二是公众信心加速受损；三是在现代支付清算制度下，危机随着时间推移加速向同业扩散；四是危机银行的管理层“挽回损失”的冒险心态加速膨胀，更加倾向于从事风险活动，道德风险加速积累二、银行危机成因的理论解释金融脆弱性理论(一)早期的金融脆弱性理论1.金融脆弱性理论的最早期版本是货币脆弱性理论马克思(Marx)认为，货币在产生的时候就已经具有了特定的脆弱性在商品经济中，货币的脆弱性表现在三方面：一是商品的价格经常背离其价值；二是货币的购买力总是处于不断的波动之中；三是货币支付手段的职能有可能导致债务链的断裂。
因而，货币的脆弱性是与生俱来的针对1873年前后经济危机中银行大量倒闭的现象，马克思又提出银行体系内在脆弱性假说，从信用制度的角度来分析银行的脆弱性，认为银行体系加速了私人资本转化为社会资本的进程，为银行信用崩溃创造了条件2.索尔斯坦凡勃伦(Thorstein Veblan)在1904年出版了工商企业理论(the Theory of Business Enterprise)一书，在该书中提出金融不稳定的概念他认为：一方面，证券交易的周期性崩溃在于市场对企业的估价依赖于并逐渐脱离企业的盈利能力；另一方面，资本主义的经济发展最终导致社会资本所有者的缺位，结果其本身存在周期性动荡因素，这些因素主要集中在银行体系中3.凯恩斯从货币职能和特征的角度也分析了货币的脆弱性在货币需求理论中，凯恩斯认为，货币可以作为现时交易之用，也可以作为贮藏财富之用人们愿意用不生息或生息很少的方式而不用产生利息的方式持有财富，是因为货币能够用于现货交易，在一定限度内，值得为它所具有的流动性牺牲利息此外，相信未来利率将高于现在市场利率的货币持有者，愿意保持现金上述原因会使一部分人保存货币，持币待购或持币不购，这将打破货币收入和货币支出的平衡关系，造成买卖脱节，供求失衡，供给不能自动创造需求，最终将导致有效需求不足，工人失业，经济危机便不可避免，金融危机也随之发生。
4.费雪(Fisher)是最早开始对金融脆弱性机制进行较深入研究的经济学家，通过总结前人的研究成果，他认为金融体系的脆弱性与宏观经济周期密切相关，尤其与债务的清偿紧密相关，是由过度负债产生债务通货紧缩过程而引起的他指出银行体系脆弱性很大程度上源于经济基础的恶化，这是从经济周期角度来解释银行体系脆弱性的问题负债通货紧缩理论对18731879年美国经济不景气、19291933年全球性经济大萧条具有很强的解释意义二)现代金融脆弱性理论现代金融脆弱性理论的代表人物是海曼明斯基(Hyman Minsky)和克瑞格(J.A.Kregel)他们研究的是银行信贷市场上的脆弱性，所不同的是前者是从企业角度研究，而后者是从银行角度研究1.企业角度的金融脆弱性理论1982年，明斯基在“金融不稳定性假说资本主义过程与经济行为”(the Financial Instability Hypothesis：Capitalist Process and the Behavior of the Economy)一文中最先对金融脆弱性问题做了比较系统的解释，形成了“金融不稳定性假说”，即“金融脆弱性假说”他对资本主义繁荣和衰退的长期(半个世纪)波动情况进行了分析，他认为在延长了的繁荣期中就已播下了金融危机的种子。
这个50年的长周期以20年或30年的相对繁荣期开始，在繁荣期，贷款人受经济形势驱使而使信贷越来越容易获得，而工商企业必然利用这一宽松的环境进行积极的借款明斯基把借款公司按其金融状况分为三类：第一类是保值性的借款企业(Hedge-Financed Firm)第二类是投机性的借款企业(Speculative-Financed Firm)第三类是庞齐借款企业(Ponzi Financed Firms)在经济出现繁荣形势的诱导和追求更高利润的驱动下，金融机构逐渐地放松了贷款条件，而借款企业受宽松的信贷环境的鼓励，倾向于采取更高的负债比率越来越多的企业显现出风险较高的两种金融状况，即投机性和庞齐性，而保值性企业的数量减少经历了一个长波经济周期的持续繁荣阶段之后，经济形势开始走向反面此时，经济已为衰退做好准备，任何引起生产企业信贷中断的事件，都将引发生产企业拖欠债务和破产，企业反过来又影响金融部门，导致银行破产一旦经济中出现引起信贷中断的不利事件，银行就会不愿向经济中的生产部门提供新贷款，并产生从金融部门开始的多米诺骨牌效应经济由此开始处于长期的周期性下降阶段，并且只有再过50年，才能完全恢复明斯基给出解释这种金融脆弱性的两个主要原因：一个是代际遗忘解释(Generational Ignorance Argument)，是指由于上一次金融危机已经过去很久，一些利好事件推动着金融业的繁荣，贷款人对眼下利益的贪欲战胜了对过去危机的恐惧。
因为人们认为当前资产价格的上涨趋势将持续下去，于是推动了更多的购买此外，银行的道德风险将代际遗忘的时间大大缩短另一个是竞争压力解释(Rivalrous Pressure Argument)，是指银行出于竞争的压力而做出许多不审慎的贷款决策在经济高涨期，借款需求巨大，如果个别银行不能提供充足的贷款，就会失去顾客很少有银行能承受这种损失，因此每家银行都向其顾客提供大量贷款，而不顾及最终的累积性影响由于从借款开始高涨到最终的结账日，期间的间隔可能很长，以至于发放贷款的银行从来不会因为他们自己的行为后果而直接遭受损失2.银行角度的金融脆弱性理论安全边界说格雷厄姆(B.Graham)和多德(D.L.Dodd)认为，利息承诺的收益保障是安全边界的最全面衡量手段安全边界的作用在于，提供一种保护，以防不测事件使得未来不能有良好记录商业银行的信贷决定还主要是遵守所谓的摩根规则(JP Morgan Rule)，即是否贷款主要看借款人过去的信贷记录，而不用过多关注未来预期但凯恩斯认为，人们极其缺乏决定长期投资项目收益的知识，因此借款人过去的信用记录没有太大意义他认为商业银行的贷与不贷偏好依照惯例或其他金融机构的普遍看法，以及参照其他银行正在贷款给什么项目。
经济扩张、安全边界与信用记录权重的相互配合，使他们都变得很自信，没有发现信用风险敞口正在扩大，于是产生了金融脆弱性借款人与商业银行的经历类似，只是有个假设条件，即企业所投资的项目将会产生足够的利润用来还本付息在向银行借款时，企业的这个假设条件并没有基础然而随着时间的推移，实际情况越来越多的验证甚至超过预期，使借款人对自己当初的投资充满信心但这种实际情况有时并不是真实的，正如凯恩斯所指出的，这种繁荣并不是企业的真实能力，仅仅是由于投资在一个扩张的环境中而已明斯基认为，人们生活在一个不确定的世界里，当前对未来的看法影响着资本性资产的价格，所以融资条件的形成机制常常是由正的、失衡的反馈所控制由于扩张期的投资预测错误很难被发现，借款人和银行都变得非常有信心，安全边界就被不断地降低金融脆弱性正是建立在安全边界的变化上，即那些缓慢的、不易察觉的行为对安全边界进行侵蚀，由此产生金融脆弱性当安全边界减弱到最低程度时，即经济现实略微偏离预期时，借款企业为了兑现固定现金收入流量承诺，也不得不改变已经计划好了的投资行为这意味着企业将拖延支付，或另找贷款，若不能实现，就只能推迟投资计划，或变卖投资资产随之，将开始经历费雪提出的债务通货紧缩过程。
凯恩斯认为，在不能准确预测未来的情形下，假定未来会重复过去，也是一个好的选择因此，注重以前信贷记录的摩根规则有其合理性，也可认为金融脆弱性具有内在性克瑞格认为，即使银行和借款人都是非常努力的，但这种努力也是非理性的，对于金融脆弱性也无能为力，这是资本主义制度理性运作的自然结果3.信息不对称角度的金融脆弱性理论米什金(Mishkin)认为，由于存在信息不对称所导致的逆向选择(Adverse Selection)和道德风险(Moral Hazard)，以及存款者的“囚徒困境”可能引起的存款市场上的银行挤兑，银行等金融机构具有内在的脆弱性1)借款人与金融机构间的信息不对称斯蒂格利茨(Stiglitz)和韦斯(Weiss)的研究表明，在信贷市场上，逆向选择和不当激励总是存在的从历史经验来看，最容易诱使金融机构陷入困境的是那些在经济繁荣的环境下可能产生丰厚收益，但一旦经济形势逆转便会出现严重问题的投资项目，而这些项目很难用通常的统计方法来做出准确预测米什金用债务契约的道德风险解释了这一现象他认为，约束借款人和贷款人之间的契约即债务契约，是一种规定借款人必须定期向贷款人支付固定利息的合约，当企业有较多的利润时，贷款者收到契约性偿付款而不需知道公司的利润。
只有当企业不能偿还债务时，才需要合约贷款者来审查企业的盈利状况，而此时已对银行资产质量构成了威胁虽然贷款人可以通过限制性契约等手段来约束借款者，但并不能预防所有的风险活动，借款者总能找到使限制性契约无法生效的漏洞2)存款人与金融机构间信息不对称由于存款者对银行资产质量信息缺乏充分了解，存款者无法辨别他们的存款银行究竟是否功能健全在存款基础稳定的条件下，金融机构可以保证足够的流动性以应付日常提款，但是一旦发生任何意外事件，由于金融机构要根据“顺序服务原则”行事，存款者便有强烈的冲动首先要去银行加入挤兑的行列如果在他们提款时，金融机构资金耗尽，无力支付，他们便不能及时收回全部存款由此，存款者个体行为理性的结果是导致集体的非理性，这正是博弈论的经典例证“囚徒困境”(the Prisoners Dilemma)所说明的结论这意味着在市场信心崩溃面前，金融机构是非常脆弱的戴蒙德(Diamond)和帝伯维格(Dybvig)提出的银行挤兑模型也很好的说明了这个问题戴蒙德和帝伯维格在1983年发表的“银行挤兑、存款保险与流动性”(Bank Runs,Deposit Insurance,and Liquidity)一文中提出了著名的D-D模型，并论述在金融市场上有可能存在多重均衡。
他们指出对银行的高度信心是银行部门稳定性的源泉，银行系统的脆弱性主要源于存款者对流动性要求的不确定性，以及银行资产流动性的缺乏在此研究基础上，杰克林(Jacklin)和巴塔查亚(Bhattacharya)研究了由于生产回报不确定性带来的银行体系的脆弱性，明确提出了可能引起挤兑的因素三、银行危机的传染性效应(一)银行危机传染性的概念 银行危机的传染性是指银行危机是可以互相传染的，通常是指一家银行的危机传染给别的银行甚至整个银行体系银行危机可以在一家银行内部传染，也可以在银行与银行之间、银行与非银行金融机构之间进行传染银行危机既可以在商业银行与商业银行之间传染，也可以在商业银行、投资银行、政策性银行之间相互传染银行危机传染还包括恐慌心理在存款者之间蔓延，导致存款者纷纷挤兑存款当一家或几家银行倒闭导致银行体系发生多米诺骨牌式的崩溃时，系统性银行危机就爆发了，银行危机传染的破坏性就充分表现出来二)银行危机传染性的原因分析 银行危机之所以具有传染性，主要有三个原因：一是银行资产与负债的流动性难以相互匹配；二是存在信息不对称；三是当事人个体理性与集体理性的冲突资产与负债的流动性难以匹配是银行危机传染性的客观根源，信息不对称以及个体理性与集体理性的冲突是银行危机传染性的主观根源。
四、银行危机的救助(一)救助与市场退出的利弊分析 救助与市场退出是银行危机处置的两种基本方式救助方式，一般倾向于在维持原有银行的法人资格不变的条件下，采取各种流量和存量的办法支持其走出危机；市场退出倾向于取消危机机构的法人资格，具体方式包括关闭、并购、破产清算等在实践中，两种方式各有利弊，也各有不同的适用条件和经济后果，要求金融监管当局进行权衡救助与市场退出的优缺点对比 救助方式优点：救助的交易成本低于关闭银行的成本如果能通过救助使银行走出危机，所需的成本往往低于破产成本，为存款保险基金节省资金；救助方式提供了一种机制，将贷款和其他资产保持在原银行系统内，因为原有的借款人仍与原银行保持交易关系，而不是与破产清算人打交道；救助方式可以保持银行服务的连续性，将银行危机的不良影响降到最低程度缺点：救助方式允许较弱的机构继续经营，并与其他没有接受救助的银行展开竞争，破坏了公平竞争的市场法则；救助方式对危机银行的股东及债权人(包括接受存款保险和没有接受存款保险的存款者)提供了较多的保护，助长了道德风险，削弱了市场纪律；受救助的对象多为规模较大的银行，具有不公平性，容易招致中小银行的反感；在一些救助交易中，兼并者享受到税收优惠，损害了纳税人的利益。
市场退出方式优点：有利于优化资源配置和金融结构的调整；有利于维护公平竞争；有助于彻底解决风险问题；有利于提高风险意识、加强市场纪律和防止道德风险缺点：市场退出的直接成本和间接成本一般较大；容易伤害公众对银行体系的信心；金融中介功能消失，不利于经济增长二)救助的资金安排 银行危机，不管形成的原因如何，最终大多表现为流动性或清偿力的丧失，因此，对于危机银行的处理，救助资金的安排(即救助所需资金由谁提供、怎么提供等)是个现实问题纵观世界各国的情况，一般有以下几种安排：(1)银行自筹资金(2)中央银行出资(3)政府出资(4)股东出资(5)银行同业出资(6)存款保险体系的支持 第五节第五节 国际货币危机国际货币危机 货币危机的两种定义：一种是新帕尔格雷夫货币金融大辞典的定义，货币危机(Currency Crisis)是指某一国家或几个国家的货币要兑换为其他国家的货币，通常表现为迫使这些国家货币贬值的巨大压力，其结果是这些国家货币的大幅度贬值另一种是国际货币基金组织在1998年世界经济展望中的定义，货币危机是指这样一种情况，在外汇市场上针对一国货币汇率的投机性冲击导致货币贬值(或大幅贬值)，并且投机行为迫使该国中央银行通过大量动用外汇储备或提高借贷利率的方法来维护货币的汇率。
一、第一代货币危机模型 1979年，克鲁格曼提出国际收支危机模型，后经弗拉德(Robert Flood)和加勃(Peter Garber)扩展，该模型被称为货币危机的第一代理论模型国际收支危机模型的结构以汇率决定理论中的货币分析方法为基础，以投机者的理性预期为前提该模型假定政府为解决财政赤字问题会无限制地发行纸币，不顾外汇储备，而同时中央银行为维持固定汇率制度会无限制地抛出外汇直至外汇储备消耗殆尽政府试图用增发货币的方式为财政赤字融资，但是在固定汇率制度下，政府所能够增发的货币受公众资产选择的制约，超出公众实际货币需求的那部分货币会转化为对政府外汇储备的购买因此，只要政府持续地为赤字融资，外汇储备迟早有一天会枯竭，从而导致固定汇率制度的崩溃一)模型的假设(1)一个小型开放经济国家，该国的居民只消费单一的可贸易商品，其汇率钉住其主要贸易伙伴国货币，汇率由购买力平价决定；(2)经济主体是完全预期的，并且可供本国居民选择的资产有本币、外币、本国债券和外国债券四种，各种资产间是完全可替代的；(3)没有私人银行，货币供给总量等于基础货币，包括国内信贷和中央银行所持有的外汇储备两部分；(4)国内信贷增长率为外生变量，是一个固定的常数；(5)本国货币当局利用其持有的外汇储备维护固定汇率制。
二)模型的框架 国际收支危机模型的理论认为，如果名义汇率政策像政府所宣称的那样，当外汇储备降至一定的底线之前将有义务维持固定汇率，因此，分析的重点将放在国内货币市场私人和政府的行为上1.国内货币市场的均衡条件可以表示为：其中，、分别代表t时刻国内货币存量、国内价格和利率，0、1是常数，且10等式左边是货币市场的供给，右边是货币市场的需求2.国内基础货币的构成方程为：即本币的供给等于国内信贷总量与货币当局持有的外汇储备之和01()()()M tP ti t()()()M tD tR t3.国内信贷以固定的非负的增长率增加，即：4.购买力平价成立，用P1(t)和e(t)分别代表国外价格和单位外币的本币价格，则：5.无抛补的利率平价成立：其中，i(t)、i1(t)分别表示本国和外国的利率，表示本币的贬值率6.综上，得到：其中，=0P11P1i1，=1P1当本币汇率固定时有：，而时刻的外汇储备为：D1()()()P tt e tP1()()()/()riti tetet ()/()retet()()()M tetet ee0e 1ii()()()()R tM tD teD t 而且储备的变动率就等于国内信贷的变动率，即，这说明实施固定汇率的货币当局必须适时调节本国的货币供给以维持固定汇率，即相应地调整R与D之间的比例。
假定政府为了实现经济增长目标而实施扩张性货币政策，D以固定速率增加，则外汇储备R必须以同样的速率减少才能保持汇率不变直到外汇储备耗尽(即R=0)为止，货币当局无力继续维持固定汇率时，要么本币大幅度贬值并建立新的钉住汇率制，要么允许汇率自由浮动假定这一固定汇率崩溃的时刻(即投机性冲击成功的时刻)为T，则根据前面的式子，时刻T以后的货币市场均衡条件为：而且，由于T时刻以后货币当局持有的外汇储备已经耗尽，基础货币就等于国内信贷，即M(T+)=D(T+))()()MeeTTT (三)投机性攻击(Speculative Attack)的时机确定 投机者发动投机性攻击的时间取决于其对投机利润的估计，而投机利润在很大程度上又取决于攻击成功后的汇率水平影子汇率(Shadow Exchange Rate)这一汇率是指投机性攻击耗尽了货币当局的所有储备并且无法进行其他方式的干预时，由外汇市场自由供求所决定的本币的浮动汇率水平，它体现了本币的真实价值设影子汇率为 ，与 一起代入前面的式子，化简得到影子汇率为：01()()e tM t()()M tD t2()/()/e tM t 假设T时刻以后的影子汇率大于固定汇率(即本币贬值)，那么投机者对本币发动攻击(即抛出本币，并从中央银行手中购入等量外汇储备)成功后(即固定汇率崩溃后)，将能获得总额为 的投机利润，其中 为此前购入的外汇储备。
当每一个交易主体都充分预期到这一点时，他们就会竭尽所能购买外汇储备并抛售本币，不断地提前发动投机攻击，直至影子汇率等于固定汇率(即 )的那一时刻发动攻击，这时的投机收益就会从零变为正值，而此时刻也就是固定汇率崩溃的时刻根据上述判断，令 ，将上式和式 联立(注意 的 ，)，解得：()()()e te tRt()Rt ee()e te()()()M te te t e()0et (0)(0)/eDR(0)/(/)TR 上式决定了投机性攻击使固定汇率崩溃的时刻，它说明两个问题：第一，货币当局所拥有的初始外汇储备R(0)越少，固定汇率崩溃的时间就越早，投机性攻击就越容易得逞；第二，国内信贷增长速度越快，即 越大，投机冲击发生的时间就越早，会加速固定汇率的崩溃下图描述了该模型的观点E T O e t 图中横轴代表时间，纵轴代表汇率水平向上倾斜的直线代表影子汇率的轨迹，水平直线代表固定汇率水平，E点是影子汇率与固定汇率的交点显然，当 时，影子汇率小于固定汇率，进行投机性攻击的利润为负，投机者将遭受损失，因此此时不会发动攻击；当 时，投机者按照固定汇率向货币当局买入外汇并按本币贬值后的影子汇率抛出，可得投机利润为 ，投机者之间的利润竞争会驱使其提前发动攻击(以期赚取最大化投机利润)，其结果是投机性攻击在 时刻发生。
tTtT ()()()e tet RttT(四)投机性攻击过程中基础货币的变化可以将固定汇率崩溃前的汇率水平表示为：固定汇率崩溃前的国内信贷为 ，进而可以推导出在固定汇率崩溃前，货币当局所持有的外汇储备：下图描绘了固定汇率崩溃前后外汇储备、国内信贷及其加总(基础货币)的变化路径)()/eDRTT()(0)DDTT()/RT D=M/R(0)D(0)T R(0)/O M t D R(五)模型的结论 克鲁格曼提出的国际收支危机模型的结论可以总结为：与固定汇率制度相矛盾的宏观经济政策，主要是扩张性的财政政策，最终将不可避免地导致外汇储备耗尽，从而导致固定汇率制度崩溃但是外汇储备耗尽并不是一个平稳的、渐进的过程，而是有一个临界点，在这个临界点上，投机者会突然将政府手中的所有的外汇储备全部买光，从而使固定汇率制提前崩溃换句话说，在外汇储备自然减少到零之前，固定汇率制度将会因遭遇一个突发的投机性攻击而提前崩溃六)国际收支危机模型的实证检验 爱德华兹(Edwards)在1995年对1954年到1975年的87次货币危机进行了实证研究他发现这些危机的爆发正如国际收支危机模型所预示的那样，其共同特点是危机的发生都伴随着巨额的财政赤字，而且这些财政赤字往往都是通过中央银行对政府的扩张性信贷政策来加以弥补的。
但是，从20世纪80年代以后，货币危机呈现出另外一些不为国际收支危机模型所描述和预示的特征例如，1994年墨西哥比索危机，墨西哥的财政还略有盈余这表明，货币危机还可能由其他的、未曾被国际收支模型所考虑的因素而引发七)对国际收支危机理论的评价 作为第一代货币危机理论，国际收支危机理论是一种较为简单而直观的学说，关注的重点是经济基本因素该理论最根本的一点就是：货币危机的根源在于一国经济政策与汇率制度的不协调，特别是扩张性货币、财政政策与维持固定汇率制度之间不可调和的冲突终将导致本币影子汇率与名义汇率之间的差距，进而被投机者所利用其次，该理论认为对本币的投机性攻击并不是投资人非理性行为或者市场操纵者作用的结果，相反，它恰恰是投资者在经济基本因素与汇率制度发生尖锐冲突时理性选择的结果，因此第一代模型也被称为“理性攻击模型”(Rational Attack Model)但是，国际收支危机理论也有许多不足之处，其中最重要的一点是它关注的是政府的政策而并非市场的反应，并且对政府行为的假设条件太多，不太符合现实首先，它假设政府的行为是单一线性的，即政府以一种机械的方式制定政策，不论外部环境如何，都固执地坚持以增发信贷来弥补财政赤字，导致外汇储备耗尽，外部经济失衡。
而事实上，政府必须兼顾经济的内外均衡，必要时还得调整财政政策以适应国际收支的状况这一点显然与假设不相符其次，政府对固定汇率的承诺是僵化不变的，并且维持固定汇率的手段也只是出售外汇储备事实上，对固定汇率的维护是有成本的，它应该是一种相机抉择的产物而不只是简单地出售外汇储备另外，即便是维护固定汇率除了出售储备之外也有多种方法，例如提高利率，紧缩货币供给等二、第二代货币危机模型 1992年爆发了欧洲货币体系危机，1994年墨西哥又爆发了货币危机这些货币危机的爆发更大程度上与政府的政策选择、投资者的心理预期及市场传导机制相联系，而不像以往的危机那样与经济基本因素关系密切人们逐渐认识到国际收支危机模型还不是很完善，它们只能解释危机爆发的某些层面这样，自我实现的(Self-Fulfilling)货币危机理论诞生了，这个理论被称为第二代货币危机理论1994年，奥布斯菲尔德发表了“货币危机的逻辑(The Logic of Currency Crises)”一文在该文中，他建立了两个模型在第一个模型中，利率是公共债务的决定因素，而贬值预期导致政府公共债务负担的加重，促使货币当局放弃固定汇率；在第二个模型中，劳动者的工资合同受到汇率预期的影响，而工资水平又是决定产出的成本因素之一，因此当贬值预期上升时，高工资和低就业、低产出就会促使政府放弃固定汇率。
下面简要介绍这两个模型一)利率冲击模型1.模型的假设 奥布斯菲尔德将时间分为两个时期，即1期和2期在这两个时期中，政府支付的债务分别为0D1和0D2，得到的外汇收入为0f1和0f2，政府的实际消费支出为g1和g2，并且只在2期征税，税率为，i为国内的利率，i*为国外的利率，1期汇率固定为e1，2期汇率变为e2假设购买力平价和无抛补的利率平价成立且各期汇率等于各期的价格水平公共部门的现金流量约束就是政府受到的财政约束令1D2为1期发生的到2期偿还的公共债务，1期政府受到的财政约束为：可见，利率是公共债务的重要决定因素211()211110110*(1)()1efigfeeDDi货币需求函数为同理，2期的现金流量约束，即财政约束为：2.政府相机抉择的经济政策所决定的预期贬值率由于政府只关心贬值预期变化时税率和通货膨胀的扭曲效应，因此政府的损失函数可以设为：其中，是2期本币汇率的贬值率，是贬值相对于税收的权数综合前面两期财政约束，并令tds代表相应的tDs的真实值(即排除了通货膨胀因素的值)，可得到总的财政约束为：其中，22212220122201()yffgeeeDDM M22122L212()/ee e2222010122201()kyygffdddd212110110*(1)1figfddi 政府的目标是在总的财政约束下使损失函数取最小值，由此可以得到以下关系式：此式说明，在最优条件成立时，每单位本币贬值带来的边际成本等于提高税率的边际成本。
由前两式，得到政府的意愿贬值率的决定式：由 式知，本国利率是公共债务1d2的决定因素，而1d2又决定了政府的意愿贬值率，因此利率水平也成为决定贬值率的因素金融市场上的投资人是理性预期的个体，会对政府的目标行为进行理性的预测，当人们普遍预期本币贬值时，这种预期就会反映在本国利率的提高上，即公共债务的成本上升，通过上式所给出的机制使得政府的意愿贬值率增大2201k yydd 2222010122201222201()()()kygffddddkyydd212110110*(1)1figfddi 为了确定政府意愿贬值率的值，可以将前式和利率平价条件 联立得到两个均衡点：一个是对应较低利率水平和贬值率的(i1，1)，另一个是对应较高利率水平和贬值率的(i2，2)对政府的政策选择而言，这是一个相机抉择的问题事实上，尽管在低贬值率的均衡中政府损失比较小，但债券市场上投资者所预期的利率却不一定与较低的利率相符，因为人们往往在预期贬值时宁愿相信更大的贬值率，于是实际的均衡点往往是(i2，2)1)/(1)ii 3.固定汇率下的政府政策 固定汇率的调整是需要很大成本的，假定这一调整成本为C，则固定汇率下政府的损失函数可以改写为：此式与前述损失函数式相比可知，固定汇率下的损失要大于相机抉择下的损失，且维持固定汇率的成本随着本国利率的提高而上升。
一旦这两个损失的差额超过了C，即维持固定汇率的成本太高时，政府的最优政策就改为实行相机抉择的汇率政策由上述分析可知，在相机抉择的条件下，人们的预期往往迫使经济均衡点位于较高利率和较大贬值率的组合(i2，2)处，迫使政府顺应这一预期，促成本币的贬值率为2于是人们的预期成为现实，这就形成了自我实现式的投机性攻击22122LC (二)总需求冲击模型1.模型的假设奥布斯菲尔德在其第二个模型中，将利率上升带来的公共债务负担改为因劳动力工资水平上升而带来的总需求压力假设工资水平w是当期汇率水平e的期望值函数：E代表取数学期望值工资水平又决定着产出y：其中，ut代表来自外国利率、政府和私人需求变动的冲击变量1()tttweE()ttttyewu 2.均衡贬值率的确定令政府的流量损失函数为：其中，y*为政府意图达到的产出水平将上式对汇率et求导得：定义=2/(+2)，得到政府的反应函数为：可见，政府可以通过变动汇率的方法来抵消需求扰动ut对产出的影响，并且由于工资wt是在t-1期决定的，当高工资带来的通货膨胀风险可能削弱本国的竞争力时，政府的最优选择就是贬值同理，政府可以通过贬值使产出水平超过自然水平。
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