沪深3000股指指期货价价格发现现功能的的实证研研究摘要股指期货货是一种种重要的的衍生金金融工具具，它是是以股票票指数为为标的物物的期货货合约双双方交易易的是一一定期限限后的股股票指数数价格水水平，并并通过现现金结算算差价来来进行交交割股股指期货货推出于于19882年，推推出之后后迅速得得到投资资者青睐睐，并在在20005年后后成为全全球成交交量最大大的期货货品种股指期货货得到如如此追捧捧，主要要原因在在于其价价格发现现、风险险规避和和资产配配置的基基本功能能，使其其成为资资本市场场上不可可或缺的的投资工工具股股指期货货三大功功能的基基础在于于价格发发现，只只有价格格发现功功能充分分发挥，股股指期货货的到期期日价格格无法成成为现货货到期日日价格的的无偏估估计，股股指期货货的定价价才是有有效的，而而基于股股指期货货定价的的套期保保值、套套利行为为及相关关的资产产配置才才能实现现中金所成成立已五五年有余余，股指指期货的的推出也也超过两两年，然然而股指指期货在在中国资资本市场场上的价价格发现现功能却却并没有有得到实实证的充充分检验验从逻逻辑上说说，如果果无法证证明其价价格发现现功能，那那么股指指期货对对于中国国资本市市场的完完善和促促进就无无从谈起起。
因此此，研究究中国资资本市场场上股指指期货的的价格发发现功能能是否存存在，对对于判断断股指期期货市场场发展的的合理性性、对于于判断中中国资本本市场的的成熟程程度，都都是非常常重要的的因此，本本文将以以股指期期货的发发展和特特征为起起点，探探讨股指指期货价价格发现现功能的的内涵和和理论基基础；采采用沪深深3000指数期期货合约约的5分钟高高频数据据，运用用平稳性性检验、协协整检验验、格兰兰杰因果果检验、脉脉冲响应应函数及及方差分分解等多多种办法法，对股股指期货货的价格格发现功功能、价价格形成成过程中中股指期期货发挥挥的作用用进行实实证研究究实证研究究得到了了如下几几个结论论：首先先，沪深深3000指数期期货与沪沪深3000指数数之间存存在长期期稳定的的协整关关系；其其次，在在被考察察的期货货合约中中，股指指期货价价格与现现货价格格之间都都存在领领先-滞后关关系，期期货价格格领先55~155分钟左左右，由由此证明明了沪深深3000指数期期货的价价格发现现功能；；最后，在在市场价价格的形形成过程程中，股股指期货货的价格格起到了了主导作作用，并并且随着着市场的的完善，这这种主导导作用还还在不断断被强化化。
关键词：：股指期期货，价价格发现现，引导导关系AbsttracctStocck iindeex ffutuuress arre oone of thee moost impporttantt innvesstmeent toools in thee gllobaal ccapiitall maarkeet. In thee inndexx fuuturre cconttracct, thee coountterpparttiess beet oon tthe levvel of stoock inddex in a ccerttainn peeriood oof ttimee annd ssetttle thee coontrractt inn caash at exppiraatioon. Stoock inddex futturees eemerrgedd inn 19982,, affterr whhichh itt haas eexpeerieenceed aa booostt inn trradiing vollumee. SSincce 220055, iit hhas beccomee thhe mmostt poopullar futturee coontrractt inn thhe wworlld.The reaasonn whhy tthe stoock inddex futturee iss soo poopullar cann bee exxplaaineed bby iits 3 bbasiic ffuncctioons:: prricee diiscooverry, rissk aaverrsioon aand assset alllocaatioon, whiich hass maade it thee irrrepplacceabble invvesttmennt ttooll inn thhe mmarkket.. Thhe ffounndattionn off thhe 33 fuuncttionns iis ppricce ddisccoveery;; onnly wheen tthe priice disscovveryy iss reealiizedd caan tthe priice of stoock inddex futturee att exxpirratiion be thee unnbiaasedd esstimmatiion of spoot ppricce aand cann thhe ppriccingg off fuuturres be effficiientt; ttherrefoore thee heedgiing andd arrbittragge aactiivittiess caan bbe uutillizeed bbaseed uuponn thhe eeffiicieent priicinng oof ffutuure conntraactss.The Chiina Finnancciall Fuuturres Excchannge (CFFFE)) haas bbeenn fooundded forr moore thaan 55 yeearss, wwhille tthe CSII3000 fuuturres havve bbeenn inntrooducced forr neearlly 22 yeearss. YYet thee prricee diiscooverry oof CCSI3300 futturees hhasnn’t bbeenn suuffiicieentlly vveriifieed. If tthe priice disscovveryy chharaacteer oof ffutuure conntraact hassn’t bbeenn prroveed, it wouuld be arbbitrraryyto asssertt thhat thee sttockk inndexx fuuturre hhas accceleeratted thee deevellopmmentt off Chhineese cappitaal mmarkket.. Thhus,, thhe eexisstennce of priice disscovveryy chharaacteer iis vvitaal tto jjudgge tthe imppactt off thhe iintrroduuctiion of stoock inddex futturees tto tthe whoole cappitaal mmarkket..In oordeer tto aachiievee thhat,, thhis papper willl sstarrt wwithh thhe bbasiic cconcceptt off sttockk inndexx fuuturres.. Laaterr itt wiill expplorre tthe theeoreeticcal fouundaatioons of priice disscovveryy chharaacteer; theen tthe 5-mmin inttradday priice serriess off CSSI3000 ffutuuress annd tthe corrressponndinng iindeex wwilll bee ussed to runn thhe eempiiriccal stuudy of priice disscovveryy chharaacteer oof CCSI3300 futturees aand itss coontrribuutioon tto tthe priice forrmattionn inn thhe mmarkket,, whhilee diiffeerennt sstattistticaal ttestts, succh aas sstattionnaryy teest,, coo-innteggrattionn teest,, Grrangger cauusallityy teest,, immpullse ressponnse funnctiion andd vaariaancee deecommpossitiion,, wiill be connducctedd too suuppoort thee annalyysiss.Therre’re sevveraal ddisccoveeriees bbaseed oon tthe emppiriicall reesullts.. Firsstlyy, ttherre iis aa loong--terrm aand staablee coo-innteggrattionn reelattionnshiip bbetwweenn thhe CCSI3300 futturees ppricces andd thhe ccorrrespponddingg inndexx prricees. Secconddly,, inn ouur ssampple futturee coontrractts, theere’’s aa leead--lagg reelattionnshiip bbetwweenn thhe ffutuure priice andd sppot priice,, whhilee thhe ffutuure priice is 5~115 mmin aheead of spoot ppricce, whiich proovess thhe eexisstennce of priice disscovveryy fuuncttionn off CSSI3000 ffutuuress. LLasttly,, wee fooundd thhat in thee foormaatioon oof mmarkket priice,, CSSI3000 ffutuuress doominnatee thhe wwholle pproccesss annd ttheiir cconttribbutiion hass beeen inttenssifiied as timme ggoess byy.Key worrds:: CSSI3000 ffutuuress, ppricce ddisccoveery,, leead--lagg reelattionnshiip1、绪论论1.1 研究背背景及意意义股指期货货是一种种重要的的衍生金金融工具具，它是是以股票票指数为为标的物物的期货货合约。
双双方交易易的是一一定期限限后的股股票指数数价格水水平，通通过现金金结算差差价来进进行交割割股指期货货的产生生源于220世纪纪70年代代的金融融危机当时西方各国的经济增长缓慢，发展前景黯淡；与此对应，金融市场上投资者情绪波动剧烈，许多投资者由于没有踏准市场节奏，蒙受了巨大损失为了规避股票市场的系统性风险，实现股票的套期保值，1982年美国堪萨斯市交易所（KCBT）推出了最早的股指期货合约——价值线指数期货合约而股指期货一出现，便由于其套期保值的功能，获得了广泛欢迎，其成交量迅速攀升，并于2005年成为成交量最大的期货品种，占据全球场内衍生品交易量的30%以上随着中国国资本市市场的蓬蓬勃发展展，政府府及监管管部门也也在积极极筹备股股指期货货上市工工作220066年9月，三三大商品品交易所所和两大大证券交交易所在在上海共共同成立立了中国国第一家家金融衍衍生品交交易所———中国国金融期期货交易易所随随后，中中金所完完成了沪沪深3000指数数期货的的合约设设计、规规则制定定以及股股指期货货挂盘交交易的各各项技术术系统建建设工作作，并于于20006年10月30日开开始沪深深3000股指期期货的仿仿真交易易。
20110年1月8日，国国务院原原则同意意开展证证券公司司融资融融券业务务试点和和推出股股指期货货品种2010年4月16日沪深300指数期货正式上市上市之后后，沪深深3000股指期期货即呈呈现强劲劲的上升升势头首首日交易易量就达达到了558,5477手，随随后交易易量逐步步放大，整整个20010年年全年总总成交量量为4,5877.3万万手（单单边），名名列全球球第299位而而名义成成交金额额己跃居居全球股股指期货货第二位位，仅次次于标普普5000 迷你你型股指指期货合合约股指期货货受到如如此追捧捧的原因因，在于于它满足足了投资资者在资资本市场场上不可可替代的的需求，使使得市场场更加完完善具具体来说说，有如如下几个个方面：：（1）股指指期货对对市场信信息效率率产生影影响，股股指期货货的推出出有助于于提高现现货市场场的信息息传递速速度，在在一定程程度上消消除市场场的定价价偏差，即价格发现功能；（2）股指期货与现货市场的联动性，使得投资者能够利用股指期货防范系统性风险，实现套期保值，更好地进行风险控制和风险管理，即风险规避的功能；（3）股指期货的推出使得投资者可以在股市上涨和下跌时获利，为投资者带来了更多的投资选择，即资产配置功能。
而股指期期货如上上功能的的实现，必必须依赖赖于一个个前提：：股指期期货的定定价是有有效的，其其对现货货市场的的价格发发现功能能是充分分发挥的的否则则，股指指期货的的到期日日价格无无法成为为现货到到期日价价格的无无偏估计计，人们们将无法法利用股股指期货货进行套套期保值值和套利利，股指指期货也也无法对对现货市市场的效效率产生生正向影影响如果股指指期货的的价格发发现功能能确实成成立，那那么它对对于中国国资本市市场效率率的提升升、投资资者利益益的保护护有着十十分积极极的作用用；但是是如果股股指期货货价格发发现功能能并没有有很好的的发挥，不不仅会使使得市场场投机加加剧，给给投资者者带来额额外风险险，也会会使得监监管层对对于金融融创新的的态度更更加谨慎慎，延后后中国资资本市场场完善和和发展的的脚步因此此，无论论对于投投资者还还是监管管层，都都迫切希希望了解解，股指指期货的的价格发发现功能能在市场场上是否否得到了了充分的的发挥因此，研研究中国国资本市市场上股股指期货货的价格格发现功功能是否否存在，对对于判断断股指期期货市场场发展的的合理性性、对于于判断中中国资本本市场的的成熟程程度，都都是非常常重要的的。
1.2 文献综综述价格发现现过程是是指在一一个市场场中，投投资人观观察到随随机产生生的新信信息后，通通过交易易行为将将信息反反映到资资产的价价格上的的过程由于不同市场汇聚信息的速度不同，因此不同的市场在价格形成过程中会产生时间上的先后因此价格发现功能的一个直观表象就是：某个市场上的价格变动领先于其他市场上的价格变动，即价格水平之间存在领先-滞后关系相应地，国内外的研究一般发现了股指期货与现货价格之间的三种关系：相互引导、股指期货领先以及现货价格领先1.2..1 对对海外市市场的研研究1.2..1.11 成熟熟市场的的情况（1）股股指期货货对现货货市场有有引导作作用Kawaalleer（19887）采用S&&P 5500指指数的分分钟数据据，运用用三阶段段最小二二乘回归归的方法法，发现现股指期期货的价价格持续续领先现现货价格格20~~45分分钟，同同时现货货价格很很少影响响一分钟钟以后的的股指期期货价格格Herrbstt等（19987）对对标准普普尔5000指数数的研究究也指出出，指数数期货领领先现货货少于一一分钟Cheung和Ng（1991）对标准普尔指数的实证研究表明，标准普尔指数期货价格引导现货价格，指数期货领先指数现货15-30分钟。
Chan（1991）对现货市场和股指期货市场的日内收益率及其波动进行了研究，发现了现货市场和期货市场之间很强的依存关系在两个市场中任何的价格冲击都会在另一个市场上产生反应，使得两个市场间的收益波动可以从价格冲击中预测，并且当两个市场间收益率本身的联系减弱时，这种预测能力依然显著这个结论在考虑潜在的市场摩擦如非同步交易时依然有效Chan（1992）对S&P 500指数的研究发现，股指期货与现货市场之间存在非对称的领先-滞后关系，即股指期货领先现货并且当有全市场范围的信息（market-wide information）出现致使更多股票价格同向变动时，这种领先关系更加显著，这暗示了股指期货的价格可能是全市场范围信息（market-wide information）的来源Booth（1993）选取了独特的视角，研究不同市场之间信息的传导和价格发现功能通过对美国和芬兰市场的研究，Booth发现在现货市场上，并不存在哪个市场对另一市场造成影响；但是美国的股指期货市场却对芬兰的股指期货和现货市场都有引导作用由此暗示投资者可能低估了股指期货对信息的反应速度和价格发现的功能Tse（1995）运用单变量的时间序列模型和向量误差修正模型（Vector Error Correction Model）对Nikkei股价平均指数的日收盘价进行了研究，发现股指期货的价格对现货价格有领先和引导作用，但现货价格对股指期货不存在同样的作用。
同时，Tse也发现向量误差修正模型对这类研究有更强的解释力Broooks（20001）运运用19996年年至19997年年间FTTSE 1000指数的的10分钟钟数据，发发现股指指期货的的价格有有助于预预测现货货市场的的价格，同同时最好好的研究究模型是是误差修修正模型型，因为为这类模模型考虑虑了因持持有成本本而带来来的理论论价格与与现实价价格之间间的差异异更进进一步，由由股指期期货对现现货价格格的预测测性可以以建立一一套套利利交易策策略，该该策略的的表现比比被动追追踪指数数的策略略要好，但但考虑交交易成本本之后仍仍无法超超越指数数部分国内内学者也也以海外外成熟市市场为对对象进行行了研究究廖崇崇豪（119944）以标标准普尔尔5000指数月月数据，运运用Grrangger因因果检验验模型及及ECMM模型分分析，结结果发现现现货领领先期货货作用明明显黄黄玉如（1993）以美国标准普尔500指数每日数据为基础，采用Granger因果检验，发现股指期货与现货之间互为Granger因果关系任燕燕和李学（2006）通过研究发现S&P500指数期货领先现货王扬（2007）通过研究发现FTSE-100指数期货价格领先现货。
更进一步步，国外外许多学学者对影影响股指指期货与与现货价价格关系系的某些些可能因因素进行行了更深深入的研研究Gwwilyym（20001）发发现FTTSE1100指指数的股股指期货货和期权权均对现现货市场场有领先先的作用用，并且且认为衍衍生品市市场上的的交易成成本更低低是主要要原因Jiang（2001）运用香港市场的数据进行研究，发现股指期货确实存在领先现货市场的情况，并且当各项卖空的限制取消时，股指期货的价格发现功能会更加有效，尤其是在下跌市场或现货价格被高估的环境下Alphonse（2002）对法国市场进行了研究，发现股指期货市场比现货市场率先对新信息做出反应，并且至少完成了95%的价格发现功能，而这种功能也不因价格指标（如成交价或买卖报价）的选取而发生改变2）股股指期货货对现货货市场没没有引导导作用Kawaalleer（19990）运运用S&&P 5500指指数的高高频数据据，发现现：股指指期货的的价格波波动性比比现货更更大，尤尤其在开开市的前前30分钟钟；而随随着股指指期货交交易量的的增大，股股指期货货和现货货的价格格波动性性也显著著增大但但是格兰兰杰因果果检验表表明，股股指期货货和现货货价格的的波动性性之间并并不存在在引导关关系。
WWahaab和Lesshgaari（19993）首首先提出出运用协协整分析析的方法法来研究究标准普普尔5000指数数与现货货与FTTSE--1000指数期期货间的的动态关关系以以每日数数据为基基础进行行分析，结结果发现现了标准准普尔5500指指数与 FT--SE1100指指数现货货引导股股指期货货价格Abhyankar（1995）采用因果检验的研究方法，对FTSE-100指数进行研究，发现期货价格与现货价格具有同时性，并不存在相互的引导关系1.2..1.22新兴市市场的情情况（1）股股指期货货对现货货市场有有引导作作用赖瑞芬（1997）选取摩根台指的5分钟数据，发现现货领先期货2分钟李家州（1998）选取美国道琼斯台湾股指期货的每日数据来进行格兰杰因果检验，发现现货领先期货15-30分钟Min（1999）发现，在韩国市场上，指数期货价格领先于现货价格大约30分钟Zhong（2004）在墨西哥市场上也发现了期货价格领先的结论Feddderkke（20001）运运用19998年年内的22分钟、66分钟和和10分钟钟高频数数据，以以及19996至至19998年的的日收盘盘数据，均均发现南南非市场场上存在在股指期期货领先先于现货货市场的的结论，并并且认为为这可能能是无成成本套利利带来的的结果。
潘品轩（2003）对以TAIFEX台股指数期货每5分钟的数据为基础进行格兰杰因果检验，也表明了股指期货与现货互为格兰杰因果关系Ryoo（2004）对韩国KOSPI 200指数进行了研究，发现股指期货和现货价格互为格兰杰原因，但在领先滞后关系上，股指期货领先于现货的关系更加显著同时，股指期货市场的交易加快了信息在现货市场的传导速度，增加了现货市场的波动性Zafeiropoulos（2004）以台湾TAIEX指数及其期货作为研究对象，采用2002年5月10日至2002年8月22日的5分钟日内高频数据，发现股指期货的收益率领先现货市场5分钟左右，并且建议投资者关注股指期货市场上提供的信息以辅佐投资决策Kavussanos（2008）采用希腊FTSE/ATHEX-20和FTSE/ATHEX Mid-40指数的日收盘数据，发现股指期货和现货价格之间存在双向的引导关系，但是股指期货市场上对于经济事件的反应更加快速，并且对于流动性更强的FTSE/ATHEX-20指数来说，信息的传导和反应速度更加快捷由此证明股指期货可以作为价格发现的工具Debasish（2008）运用双变量GARCH模型对印度市场进行检验，发现印度市场上也存在股指期货价格对现货价格的引导作用。
Floros（2009）对2002至2006年间南非市场中的FTSE/JSE Top 40指数进行了检验通过运用协整检验、向量误差修正模型（Vector Error Correction Model）、格兰杰因果检验（Granger Causality Test）和TGARCH模型，发现股指期货和现货价格之间存在双向的引导关系，它们都在价格发现的过程中发挥了重要作用Pati（2011）对印度的NSE S&P CNX Nifty股指进行了研究以股指期货和现货的5分钟数据为样本，运用Johansen-Juselius (J-J)的协整模型，Pati发现股指期货和现货价格之间存在长期稳定的均衡关系而向量误差修正模型和格兰杰因果检验发现存在股指期货对现货价格的单向引导关系在运用GARCH（1,1）模型对两个市场的波动性进行研究之后，发现期货市场对现货市场的传导能力更强，由此得出股指期货对现货确实存在领先的关系2）股股指期货货对现货货市场没没有引导导作用Lin（20002）通通过运用用向量误误差修正正模型（Vector Error Correction Model）和EGARCH模型，对台湾TAIEX指数进行了检验。
发现在VECM模型下，股指期货和现货价格的变动互为格兰杰原因，两者存在双向的引导关系，但脉冲响应函数表明现货市场在价格发现过程中起到更为重要的作用而EGARCH模型则证明了对股指期货和现货市场的冲击是非对称的，现货市场的信息向股指期货市场传导更为强大，由此证明台湾市场上现货价格在价格发现过程中占据主导地位而Ramasamy（2003）以马来西亚市场为对象，发现在市场的某些阶段，期货价格领先于现货价格；而在市场波动较大的阶段，则出现相反的情况1.2..2 对对A股市场场的研究究国内学者者对股指指期货与与现货关关系的研研究较少少，其中中一个重重要原因因是一直直以来AA股市场场上缺乏乏相应的的交易品品种即即使有类类似的研研究，也也基本上上是基于于海外市市场的数数据完成成的220100年股指指期货推推出之后后，国内内的一些些学者也也以沪深深3000指数期期货为对对象，研研究了期期货与现现货的领领先-滞后关关系，但但总体的的研究还还是比较较匮乏孙兴平（2011）发现沪深300指数期货对于现货价格具有一定的引导作用赵芳芳（2011）对沪深300股指期货及现货的1分钟数据进行了分析，发现股指期货与现货之间存在领先-滞后关系，少数情况（如市场预期不是十分明朗时），现货价格对股指期货也存在1~3分钟的引导。
朱寅姝（2011）采用2010年4月16日至2011年2月15日的沪深300股指期货及现货价格的5分钟数据，运用向量自回归模型、格兰杰因果检验及脉冲响应函数等方法，发现股指期货与现货价格互为格兰杰原因而吕寒冰冰（20011）的的研究则则发现，现现货价格格的变化化是期货货价格变变化的格格兰杰原原因，现现货市场场在价格格发现中中起主导导作用范文婷（2011）运用日收盘价数据，对沪深300股指期货市场进行研究，通过Johansen协整检验和Granger因果检验，发现股指期货和现货价格之间存在双向的引导关系，两者互为Granger原因，价格发现的过程是由两个市场同时完成的但通过脉冲响应函数的分析，发现现货市场的价格引导作用更为明显，股指期货的功能发挥尚不明显Yang（2012）使用2010年4月16日到2010年7月30日（即A股第一支股指期货）的5分钟高频数据对刚建立的中国股指期货市场进行了检验，发现股指期货的价格发现功能并不明显，现货市场仍占主导地位，这可能是由于市场的进入壁垒较高，限制了股指期货功能的发挥整体来看看，有限限的以AA股市场场为对象象的研究究在结论论上也出出现了一一定的分分歧。
同同时大多多数以日日收盘价价为样本本的研究究都不支支持股指指期货的的价格发发现功能能1.3 研究内内容及方方法本文主要要的研究究目的为为沪深3300指指数期货货对于现现货市场场的价格格发现功功能围围绕这一一主题，本本文分为为六个部部分来论论述第1章是是绪论，介介绍了本本文的研研究背景景、对象象和目的的，国内内外学者者对股指指期货价价格发现现功能的的研究情情况的文文献综述述，以及及本文的的主要创创新点和和不足之之处第2章为为我国股股指期货货的发展展状况主主要介绍绍了股指指期货的的主要功功能，其其产生的的背景和和发展过过程，以以及我国国股指期期货市场场以及沪沪深3000股指指期货的的交易制制度和合合约设计计等第3章主主要介绍绍价格发发现功能能存在的的理论基基础及影影响价格格发现效效率的主主要因素素第4章主主要介绍绍研究中中的基本本理论和和基本模模型，如如平稳性性检验、协协整关系系理论、Granger因果检验以及脉冲响应函数、方差分解等第5章为为本文的的核心内内容，介介绍实证证研究的的数据及及结果即即以前一章章提到的的基本模模型为基基础，实实证分析析了沪深深3000指数期货货及现货货的5分钟数据据，探讨讨股指期期货的价价格发现现功能，并并分析了了可能的的原因。
第6章是是结论部部分，对对本文的的分析做出出总结1.4 本文的的创新及及不足1.4..1 本本文的创创新点本文主要要有如下下创新之之处：（1）研研究对象象：目前前以沪深深3000指数期期货为分分析对象象的实证证研究较较少，而而本文采采用比较较完备的的统计方方法，对对沪深3300股股指期货货的价格格发现功功能及价价格形成成的主导导作用进进行了全全面的分分析；（2）研研究数据据：本文文采用的的是股指指期货和和现货的的5分钟高高频数据据，与采采用每日日收盘价价相比，在在微观层层面上更更能揭示示两者的的相互关关系；同同时，本本文也对对多支股股指期货货合约进进行了分分析，所所得出的的结论更更具有普普遍性1.4..2 本本文的不不足之处处同时，本本文在研研究方法法上也存存在着一一定的不不足：本本文主要要采用基基于VEECM模模型的GGranngerr因果检检验来判判断股指指期货和和现货价价格的领领先-滞后关关系然然而在VVECMM模型中中，可能能存在扰扰动项异异方差的的情况，所所以严格格来说应应当采取取二元EEC-EEGARRCH模模型进行行分析但但由于作作者在这这方面的的技术能能力存在在欠缺，因因此并未未完成这这一部分分的分析析，而这这也将是是本篇论论文将来来改进的的方向。
2、股指指期货基基本概念念及沪深深3000指数期期货介绍绍2.1 股指期期货基本本概念2.1..1 定定义及特特点所谓股指指期货，就就是以某某种股票票指数为为标的资资产的标标准化期期货合约约买卖卖双方根根据各自自对一定定时期后后的股票票指数价价格水平平的预期期报出价价格并达达成一致致在合合约到期期后，股股指期货货的买卖卖双方通通过现金金结算差差价的方方式来进进行交割割如买买卖双方方达成的的合约执执行价格格为K，股指指期货到到期时的的价格为为S，合约约乘数为为N，则对对于合约约的买方方，合约约价值为为N*mmax((S-KK, 00)股指期货货属于期期货范畴畴，具有有期货交交易的一一般属性性，如：（1）双双向交易易对于股指指期货的的交易者者，可以以根据自自己对股股指价格格水平的的预期，选选择买入入或卖出出交易，既既可以做做多，也也可以做做空2）杠杠杆性与其他期期货品种种一样，股股指期货货也实行行保证金金制度即即对一定定金额的的产品进进行交易易时，并并不要求求全额支支付保保证金制制度使得得股指期期货交易易者可以以“小本本搏大利利”，当当然在损损失发生生时也会会相应地地扩大损损失3）每每日结算算保证金制制度下，交交易双方方需要每每日进行行结算，并并满足保保证金的的要求。
如如果出现现亏损导导致保证证金不足足，可能能会导致致强制平平仓4）跨跨期性股指期货货交易的的是一段段时间之之后的股股指价格格因此此与其他他期货品品种一样样，股指指期货也也涉及到到对标的的物价格格的预期期和判断断除此之外外，与商商品期货货相比，股股指期货货还有自自身独特特的特点点1）股股指期货货的合约约标的物物是股票票价格指指数商品期货货以实物物商品作作为标的的物，而而股指期期货以股股票价格格指数为为合约标标的，股股票价格格指数不不是一种种有形的的具体商商品，它它代表的的是一篮篮子股票票按照某某一权重重进行平平均之后后的价格格股指指期货的的投资者者根据自自己对未未来股市市走势的的预期，报报出不同同的价格格指数，作为股股指期货货合约的执行价格格来进行行交易2）合合约价值值由合约约乘数和和股指期期货指数数点水平平共同决决定股指期货货合约的的价值不不仅和当当时股指指期货指指数点的的大小有有关，还还与合约约乘数的的大小有有关合合约乘数数是交易易所指定定的将指指数点数数换算成成金额的的指标因此股指期货的合约价值=指数点×合约乘数3）股股指期货货采取现现金交割割股指期货货市场虽虽然是建建立在股股票市场场基础上上的衍生生市场，但但由于股股指是一一种无形形的标的的，因此此股指期期货的交交割无法法转移实实物，只只能以现现金形式式进行，即即在交割割时只计计算盈亏亏，而不必购购买或者者抛出相相应的股股票来履履行合约约义务，这这就避免免了在交交割期股股票市场场出现“挤市”的现象象。
2.1..2 股股指期货货的基本功功能股指期货货因市场场需求而而诞生，它它具有价价格发现现、风险险规避和资资产配置置三个基基本功能能1）价价格发现现功能由于股指指期货采采用保证证金交易易，交易易成本低低，杠杆杆倍数高高，市场场流动性性充足，投资者在得到新的市场信息后，在股指期货市场调整头寸的速度更快，效果更明显因此，在成熟的股指期货市场中，股指期货价格能够充分、迅速地反映新的市场信息，能够对现货价格未来走势做出引导和预测，更具有前瞻性当然，正正如本文文的主要要目的所所述，由由于市场场的诸多多限制，如在中国市场上的涨跌停板限制、现货市场的T+1制度等，股指期货的价格发现功能有可能被弱化甚至消除：一方面股指期货市场对新信息的反应速度有可能不够快捷，另一方面现货市场对股指期货市场的变化可能不够敏感而这种价格发现的功能是否存在，正是本文需要探讨的内容2）风风险规避避功能作为资本本市场的的投资者者，将面面临两种种风险：：系统性性风险和和非系统统性风险险根据据现代资资产组合合理论，非非系统性性风险可可以通过过分散化化投资逐逐步减弱弱或消除除，但分分散化投投资却无无法帮助助投资者者消除系系统性风风险。
而而股指期期货的风风险规避避功能，就就是指把把股指期期货市场场作为转转移系统统性风险险的场所所投资资者可以以将股指指期货合合约作为为股票现现货资产产的对冲冲，即投投资者通通过在股股票市场场和股指指期货市市场反向向操作比如，持持股者担担心股价价在一段段时间之之内会下下跌，给给投资组组合造成成损失，便便可以卖卖空一定定数量的的股指期期货合约约这样样将可以以构建一一种盈亏亏冲抵机机制：当当现货市市场出现现系统性性下跌时时，股指指期货的的盈利将将抵消现现货市场场的亏损损，从而而达到规规避股市市系统性性波动风风险的目目的，实实现套期期保值3）资资产配置置功能由于股指指期货的的交易非非常灵活活，在投投资者的的资产配配置中可可以发挥挥很大作作用比比如投资资者可以以利用股股指期货货可卖空的的特性，根根据资产产池中的的风险收收益情况况，选择择买入或或者卖出出股指期期货合约约，以获获得双向向收益再如，一名想要规避贝塔风险（与市场系统性相关）、只保留阿尔法收益（由系统性风险解释之外的收益）的投资者，就可以在原始的投资组合上加上股指期货的空头，利用市场的定价偏差而获益由此，通过股指期货，投资者可以使得自己的投资方式更加多样化，提高资金使用的效率。
对于中国国资本市市场来说说，股指指期货的的出现使使得市场场更加完完善以以往对于于大盘整整体估值值偏高的的情况，市市场自身身的修正正非常慢慢，投资资者即便便能够清清晰地判判断市场场趋势，却却无法实实际执行行而股股指期货货的出现现无疑将将提升投投资者的的资产配配置能力力2.1..3 股股指期货货发展历历程股票指数数期货是是现代资资本市场场的产物物，200世纪700年代，西西方各国国受石油油危机的的影响，经经济发展展十分不不稳定，利利率波动动剧烈，导导致股票票市场价价格大幅幅波动，许多投资者由于无法踏准股市波动的节奏，遭受了大额的损失因此，股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的金融工具于是，股票指数期货应运而生19822年2月24日，美美国堪萨萨斯期货货交易所所推出了了价值线线综合指指数期货货合约（the Value Line Index），这是世界上第一份股指期货合约同年4月，标准普尔500指数期货合约上市，并成为当今世界金融衍生品市场最成功的股指期货合约之一之后，股股指期货货在全球球多个国国家相继继推出：：19884年5月，英英国金融融时报1100指指数期货货上市，1988年9月，日经225指数期货上市，1990年9月，DAX指数期货在德国上市。
20世纪90年代后期，一些新兴市场也陆续开设了股指期货，1996年5月，KOSPI 20O指数期货在韩国上市，1998年7月，台股指数期货TAIFEX在中国台湾地区上市，2000年6月，S&P CNX指数期货在印度上市自20005年其其，股指指期货开开始成为为全球成成交量最最大的期期货品种种20007年年，全球球股指期期货和期期权成交交量566.177亿张，占占全球场场内衍生生品总交交易量的的36..5%；；20009年，股股指期货货和期权权成交663.882亿张张，占比比达到335.77%2.2 沪深3000指数数期货介介绍2.2..1 沪沪深3000指数数期货的的推出股指期货货在中国国的发展展道路十十分“曲折”19993年3月，在未未经国家家相关部部门批准准的情况况下，当当时的海南证证券交易易中心推推出了“深圳综综合指数数”、“深圳A股指数数”两种股股指期货货合约由由于投资资者教育育不到位位、合格格的参与与者较少少等原因因，整个个市场交交易清淡淡，后期期甚至出出现大量量投机行行为，加加大了市市场的波波动性，因因此当时时监管部部门认为为国内开开设股指指期货的的条件并并不成熟熟，便于19993年9月初关关闭了股股指期货货的交易易。
20066年中国国股市“股权分分置改革革”逐步完完成，证证券市场场逐步完完善当当年9月5日，新新加坡交交易所抢抢先推出出了新华华富时AA50股股指期货货由于于监管层层担心这这一举动动会使国国内证券券市场的的定价权权旁落，使得中国资本市场的发展受制于人，中国资本市场的股指期货筹备工作正式开始20066年9月8日，中中国金融融期货交交易所股股份有限限公司正正式在上上海期货货大厦内内挂牌2006年10月30日，沪深300股指期货仿真交易正式启动2007年5月8日，中国金融期货交易所公布《沪深300股指期货合约》、《交易规则》两项规则及8项相关的实施细则2010年1月8日，国务院原则同意推出股指期货品种12日，中国证监会批复同意中国金融期货交易所开展股指期货交易20100年4月16日，股股指期货货上市仪仪式在上上海举行行，沪深深3000股指期期货正式式上市交交易当当日股指指期货累累计成交交58,4577手，成成交金额额为6005.338亿元元，总持持仓3,5900手，市市场运行行平稳2010年全年股指期货市场总成交额达到41.1万亿元2.2..2 沪沪深3000指数数期货的的标的沪深3000股指指期货合合约的合合约标的的为中证证指数有有限公司司编制和和发布的的沪深3300指指数。
该该指数是是沪深证证券交易易所于220055年4月8日联合合发布的的反映 A 股股市场整整体走势势的指数数沪深深3000指数以以20004年12月31日为为基日，基基日点位位10000点它它挑选了了上海和和深圳证证券市场场中3000只A股作为为样本，其其中沪市市1799只、深深市1221只样样本选择择标准为为规模大大，流动动性好的的股票，以以调整股股本为权权重，对对3000只股票票的价格格进行加加权平均均从沪深3300指指数的编编制来看看，该指指数具有有如下的的几个优优点：（1）样本涵盖了沪深证券市场大多数行业的股票，能够较好地反映整个市场的收益情况，具有广泛的代表性；（2）挑选的300只股票覆盖了沪深两市六成以上的市值和大部分的流通市值，市场覆盖率高，抗操纵性强；（3）考虑了行业分布的相对均衡，剔除了股价波动异常和有重大违规行为的ST股票，抗行业周期性波动较强，套期保值效果较好从沪深3300指指数发布布后近77年的运运行来看看，沪深深3000指数能能够大致致反映中中国证券券市场的的运行情情况和价价格水平平变化情情况，同同时该指指数也被被许多机机构投资资者当做做衡量业业绩的标标尺，获获得了广广泛的市市场认可可。
因此此，最终终中金所所首个股股指期货货合约最最终选定定了沪深深3000指数作作为标的的物2.2..3 沪沪深3000指数数期货的的合约根据中金金所的资资料，沪沪深3000指数数期货合合约的基基本情况况如下表表：表1：沪沪深3000指数数期货合合约合约标的的沪深3000指数数合约乘数数每点3000元报价单位位指数点最小变动动价位0.2点点合约月份份当月、下下月及之之后两个个同季度度的月份份交易时间间上午：99:155-111:300，下午午：133:000-155:155最后交易易日交易易时间上午：99:155-111:300，下午午：133:000-155:000每日价格格最大波波动限制制上一个交交易日结结算价的的±100%最低交易易保证金金合约价值值的122%最后交易易日合约到期期月份的的第三个个周五，遇遇国家法法定假日日顺延交割日期期同最后交交易日交割方式式现金交割割交易代码码IF上市交易易所中国金融融期货交交易所资料来源源：中金金所网站站依据沪深深3000指数期期货合约约的命名名规则，首首份股指指期货合合约为220100年4月16日交交易、220100年5月21日到到期的合合约，记记为IFF10005。
3、价格格发现功功能的理理论分析析3.1 股指期期货价格格发现的的内涵价格发现现功能，是是指市场场通过公公开、公公正、高高效、竞竞争的交交易运行行机制，形成具具有真实实性、预预测性、连连续性和和权威性性价格的的过程，这样形成的价格可以反映市场参与者对未来市场价格的预期国内外学学者对于于价格发发现功能能的表述述可以从从两个方方面来理理解1）期货货市场的的价格发发现是指指期货价价格在理理论上等等于对期期货合约约到期日日的现货货价格的的条件期期望（SSamuuelsson，19999）；；（2）期货货市场的的价格发发现功能能指的是是期货市市场先于于现货市市场对新新的信息息做出反反应（HHofffmann，19332）；类似似的表述述还有：：价格发发现是市市场聚集集各方面面的信息息，形成成合理均均衡的资资产价格格的动态态过程（Hassbroouk，19995）这两类观点中中，前一一种从静静态的角角度论证证期货市市场对于于现货市市场的价价格引导导，而后后一种则则从动态态角度阐阐述期货货市场消消化和反反映新信信息的能能力价格发现现功能是是股指期期货其他他功能得得以实现现的基础础只有有价格发发现功能能得以保保证，我我们才能能认定股股指期货货价格是是现货价价格的无无偏估计计，与此此相关的的一系列列股指期货货估值才才能成立立。
下一一步，以以股指期货货估值为为基础的的套期保保值、套套利行为为以及资资产配置置才能展展开因因此理论论上，股股指期货货的价格格发现功功能是进进行之后后所有研研究的逻逻辑起点点3.2 股指期期货价格格发现的的基础从价格发发现的定定义可以以看到，股指期货市场之所以具备引导现货市场价格的可能性，一方面有其理论上的基础，即股指期货价格应当是合约到期日现货价格的无偏估计；另一方面的原因在于其对新信息的反应更为迅速和准确，而这则是由其自身特性和微观机制所决定的下面这些因素可能解释股指期货市场引导现货市场价格的不同方式3.2..1 价价格无偏偏预期静态地看看，股指指期货市市场的价价格发现现功能是是基于如如下判断断：股指指期货价价格是到到期日时时现货价价格的无无偏估计计而考考虑连续续复利的的情况，运运用无套套利理论论推导出出的期货货定价公公式为：：F0=E0St=S0*ert其中r是是无风险险利率，t是距离离到期日日的时间间如果考考虑持有有成本cc和资产产持有期期内的收收益q，股指指期货的的定价公公式则变变为：F0=E0St=S0*e(r-q+c)t这个定价价公式表表现的是是股指期期货价格格与现货货价格之之间的理理论关系系，这种种静态的的关系是是股指期期货价格格引导现现货价格格的理论论基础。
具具体来说说，当新新信息在在市场上上出现时时，市场场必然需需要对信信心进行行处理并并最终在在交易价价格上做做出反应应由于于股指期期货价格格是一段段时间之之后现货货价格的的无偏预预期，因因此股指指期货价价格能够够引导市市场参与与者做出出相关反反应，引引导现货货价格不不断向期期货价格格收敛但是这种种理论根根本上说说是静态态的，要要求投资资者必须须能够对对当前信信息有充充足的接接触和处处理并最最终形成成理性预预期从从动态角角度看，投投资者能能否形成成理性预预期与市市场的微微观结构构关系很很大，也也即投资资者是否否能够及及时准确确地处理理信息因因此股指指期货市市场的独独特微观观结构就就显得尤尤为重要要3.2..2套利机机制如果在每每个市场场上，投投资者都都能够及及时地获获得完全全信息并并准确处处理，那那么市场场上的资资产价格格都能够够合理定定价，资资产价格格对于新新信息的的反应将将会是同同时发生生的而而如果信信息传导导存在瑕瑕疵，套套利机制制的存在在就能够够及时消消除定价价偏差，实实现信息息的顺畅畅传导因因此套利利机制是是否完善善决定了了市场的的价格形形成是否否及时合合理套利机制制的发挥挥不外乎乎两个方方面：价价格低估估时买入入，价格格高估时时卖空。
但但是在现现货市场场上，卖卖空交易易存在诸诸多门槛槛虽然然A股市场场在去年年已经推推出融资资融券业业务，但但大部分分券商将将门槛设设定为开开户时间间应不少少于188个月、证证券资产产不低于于50万元元、金融融总资产产不低于于1000万元、投投资经验验在3年以上上的客户户，门槛槛较高，因此现实中融券业务并未成“大气候”2010年底融资融券余额127.72亿元，其中融券余额仅为0.11亿元因此在目目前的现现货市场场上，大大多数投投资者还还是只能能进行单单向的套套利，修修正低于于理论值值的现货货价格，导导致现货货市场的的套利机机制不够够完善，定价偏差不能及时消除，因此现货市场的价格发现功能较弱但是在股股指期货货市场上上，由于于双向交交易更加加便利，套套利者能能够比较较容易地地发现并并修正价价格偏差差；并且且由于保保证金交交易制度度的存在在，提升升了股指指期货市市场的杠杠杆倍数数，从而而使得股股指期货货市场的的价格调调整和修修正更为为迅速，因因此套利利行为在在股指期期货市场场上能够够得到更更充分的的运用，从而使得新信息产生后的价格得到更快的修正，而这也将提升股指期货市场的价格发现能力而股指期期货市场场更快更更准确的的价格发发现能力力，使得得股指期期货市场场引导现现货市场场价格成成为了可可能。
3.2..3交易成成本交易成本本的相对对高低决决定了交交易者对对市场的的偏好程程度对对于投资资者来说说，交易易成本主主要包括括直接的的交易成成本和潜潜在的交交易成本本在A股市市场上，股股票现货货交易的直直接交易易成本包包。